文 / 克而瑞研究中心
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总 结
1宏观总结：前三季度调控边际改善 四季度转向“救项目与企业并存”
1、前三季度融资环境边际改善，核心聚焦“救项目”
2022年前两月，全国房地产政策基本延续了2021年的审慎、维稳的态势。2022年1月4日，人民银行上海总部召开2022年货币信贷工作会议，其中在房地产方面强调继续稳妥实施房地产金融审慎管理；要坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”定位，加强预期引导，各商业银行要进一步优化信贷结构，提升服务实体经济的能力。
然而自2022年3月起，由于新一轮疫情、房企信用风险持续发酵等因素影响，各部委频繁发声，重点以支持房地产企业合理融资需求、鼓励优质房企兼并收购出险房企项目，防范化解房地产企业风险等。4月18日央行、外汇局发布《关于进一步强化金融支持防控新型冠状病毒感染肺炎疫情的通知》，其中强调金融机构要区分项目风险与企业集团风险，加大对优质项目的支持力度；不盲目抽贷、断贷、压贷，不搞“一刀切”，保持房地产开发贷款平稳有序投放；商业银行、金融资产管理公司等要做好重点房地产企业风险处置项目并购金融服务，稳妥有序开展并购贷款业务，加大并购债券融资支持力度。可以看出，此阶段的政策改善核心在于“救项目”、“保交付”。
与此同时，优质房地产企业的融资环境也得到边际改善。5月16日监管层释放重要信号支持民企融资。碧桂园、龙湖、美的置业三家民企被监管机构选为示范房企，陆续发行人民币债券；同时创设机构还将发行包括CDS或CRMW在内的信用保护工具。此后消息称，新城、旭辉也加入优质民企名单中，其中新城月内相应发行了10亿中票，为银行间首单房企信用风险缓释凭证。8月16日，增信支持再度升级。监管部门指示中债信用增进对房企发行的中期票据开展“全额无条件不可撤销连带责任担保”，其中涉及龙湖集团、碧桂园、旭辉控股集团、远洋集团、新城控股和金地集团等六家示范性民企。
但值得注意的是，无论是信用保护工具，还是中债信用增进全额担保，针对企业仅为别个优质房企，且发行规模相对有限，政策信号意义仍大于实际拉动作用。叠加疫情影响等原因下销售疲软，市场信心难以回归，房企资金压力仍在加剧。
2、前11月到位资金同比下降26%，房企资金压力仍在加剧（略）
3、信贷、债券、股权三箭齐发，纾困方向转至“救项目与企业并存”
10月以来，为了缓解房企资金压力，进一步提振行业信心，监管层不断加强对民营房企融资的支持力度。10月20日,有消息指证监会允许部分存在少量涉房业务但不以房地产为主业的企业在A股市场融资。这也是时隔四年后，涉房企业A股融资的首次“破冰”。
11月8日中国银行间市场交易商协会官网发布，表示继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具（“第二支箭”），预计可支持约2500亿元民营企业债券融资；11月12日央行和银保监会又联合发布了《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》（“金融16条”），从供需两端全面支持房地产市场平稳健康发展，为房企的经营性融资以及“保交楼”专项融资提供了改善支持。
此后11月21日，三大金融部门再次表态，继续支持房地产企业合理债券融资需求，支持涉房企业开展并购重组及配套融资，支持有一定比例涉房业务的企业开展股权融资等。同日，在全国性商业银行信贷工作座谈会中，再次强调支持开发贷款、信托贷款等存量融资在保证债权安全的前提下合理展期等。11月28日，证监会又公布了“股权融资优化5条新政”，帮助房企打通股权融资渠道。至此信贷、债券、股权融资各方面政策皆有所松动，纾困方向也从此前“救项目”转换至“救项目与救企业并存”。
随着这一系列的政策出台，优质房企率先突进。债券方面，11月10日龙湖集团最先注册了200亿元储架式债券，并于11月30日落地第一笔融资——20亿利率3%的中期票据，标志了“第二支箭”房企首单债券成功发行。截至2022年12月20日，万科、新城、绿城、金地、美的等房企也均申请或注册了储架式发行，已知涉及规模超1600亿。信贷方面，截至2022年12月20日已披露的银行意向性授信额度已超4万亿，碧桂园、龙湖、万科等成为多家银行合作对象。而在配股融资方面，11月15日碧桂园宣布拟配售14.63亿股筹资38.72亿港元，之后雅居乐也在16日宣布拟先旧后新配售2.95亿股筹资7.83亿港元。短短两天之内就有两家民营房企宣布进行配股融资，成为民营房企融资破局的新方向。而自11月28日“股权融资优化5条新政”出台后，大名城、天地源、华夏幸福、冠城大通、金科、华发等一系列房企响应政策，非公开发行股票，筹集资金用于保交楼等相关项目。
虽然近期政策消息出现不断利好，但实际效果仍有待观察。从以往政策传导效应来看，预计国企、央企和少数优质民营房企率先受益。考虑到当前房企仍然面临较大的偿债压力，运营的改善核心还是在于销售端。然而短期销售疲软，只有耐心等待市场筑底回升、销售回款得到保障，才能让企业真正走出困境。
2企业表现：境外债趋冷下房企转向境内 融资困难依然是中小房企现状
1、融资总量下降42%达7750亿，融资成本结构性下降从历年100家典型房企的融资总量来看，2021年出现了近五年来的首次负增长，融资总量13274亿元，同比下降了25%。进入2022年融资规模的下滑趋势仍在扩大，2022年全年新增融资总额为7750亿元，仅为2021年全年融资总量的58%，同比减少42%，全年融资总额自2016年以来首次跌落10000亿元以下。
从单月融资情况来看，2022年1至8月房企的单月融资量均出现不同程度的同比下降，其中1月、2月、6月及8月下降幅度较高，下降幅度均超50%。随着11月诸多融资利好政策出台，年末房企融资同比下滑已有所控制。12月前20天的融资规模达到了547亿元，已超过了11月，但从规模的绝对量来看，依然处于历史较低位置。未来随着11月以来房企从银行获得的大额授信额度逐渐落地，再加上“第二支箭”利好范围的扩大，预计房企的融资规模将会有所回升。
2022年房企新增融资成本为4.23%，较2021年的5.38%下降了1.15个百分点。一方面是因为境外融资规模大幅减少，融资成本较低的境内债权融资占比大幅提升；另一方面则是因为国企央企以及优质民企的发债规模占比继续提高，如招商蛇口、万科、华润、首开、中海等，仅这5家企业的融资占比就达到了36.5%，从而导致整体融资成本出现结构性下降。2022年境内债券的平均成本为3.44%，较2021年下降了0.68个百分点；境外发债成本为7.24%，相比2021年略微提升了0.1个百分点。
2、境外债冰封下，房企转向寻求境内融资机会
从融资结构来看，2022年融资占比最高的仍是境内债权融资，占比达到了70%，相较于2021年的49%大幅提升了21个百分点。但是从融资量来看，2022年房企境内债权融资同比下降了16%到5441亿元；同时其他融资方式的规模下降更为明显，资产证券化同比下滑了66%至1047亿元，境外债权融资同比下降了70%至1060亿元。值得注意的是，自三条红线出台后，永续债也纳入了负债监管，房企发行永续债热情消退，永续债发行占比持续下降，2022年更是没有新发行。
从企业债券发行来看，2022年企业发债金额4380亿元，同比下降29%。其中，境内发债3444亿元，同比下降5%;而境外发债同比大幅下降64%到935亿元，占比同比下降了21个百分点至21%。发生这一现象主要是因为房企的信用危机影响了境外资本市场的信心，而随着境内融资渠道的回暖，多数房企转向寻求境内融资机会。
从单月来看，境内发债于2022年下半年逐步回暖，其中10月呈现了207%的同比上升。而境外债方面，仅于年初发债窗口期融资量较高，而7月份则因为富力完成了海外债的重组发行了344亿元的新票据而短暂回升。此后在10月首次出现了单月没有房企进行境外债权融资的情况，11月仅有保利置业获得了小笔的境外贷款，12月仅有龙湖通过内保外贷的方式获得了境外贷款。整体看来短期内房企的境外融资预计仍将维持较低水平。
3、房企主动撤销海外评级，“内保外贷”落地预计效果有限（略）
4、政策支持下12月迎来配股潮，公募REITs值得长期关注（略）
5、央企及优质民企成融资主力，多数民企融资困难仍待解决（略）
6、债务违约依然频现，未来或仍有可能增加（略）
7、优质投资物业或成解局关键，依靠销售回款才能“治本” （略）
展 望
3央国企及优质民企更加受益 2023年前三季度偿债潮需警惕
展望2023年，我们认为房企供给侧改革已渐近尾声，稳信用下企业整体融资环境或将实质性改善，央国企及优质民企更将显著受益。具体而言，自“金融16条”落地后，多家银行为房企提供大量授信额度。而开发贷的投放强调项目的自偿性，在客户的选择上，未来信贷资源将愈发倾向“白名单”、“总对总”的优质房企。而债券方面，从目前的发行情况来看，也仅限于央国企及优质民企，最终实际落地规模仍需时间观察。此外股权融资或将成为房企融资的重要渠道，更多上市的优质房企或将通过增发、配股融资。理想情况下，随着股权融资规模不断扩容，既能缓解房企融资困境，又能降低企业整体负债率水平，甚至还能构建风险共担机制，在一定程度上降低企业偿债风险。但值得注意的是，房企在2023年的前三季度仍将迎来一波大规模的偿债潮，到期债券总规模将达到5573亿元，同比增长5.3%，其中境内债券到期2810亿元，境外债券到期2765亿元。由于2021年以来房企发债量长期小于到期量，因此房企偿债一直处于承压状态，这波偿债潮仍然需要房企注意。
在这波偿债潮中，相对于融资能力较为稳定的国央企而言，民营房企的处境更加不容乐观。在5573亿元的到期债券中，有4081亿元属于民营房企，占比达到了73%。虽然未来房企的融资环境将会得到逐步改善，但是由于较多民营房企已经出现了债务违约，同时还有更多的企业陷入了流动性困难，对于这些企业而言政策的传导仍然需要一定的时间。因此部分企业在这波偿债潮中仍有一定的偿债压力，还是有可能曝出违约事件。
值得注意的是，随着11月12日“金融16条”的推出，房企的信贷以及债券的合理展期都得到了政策的支持，此后不少大中型房企完成了大规模的债务展期或者制定了展期计划。继富力地产在政策推出前的11月10日完成了135亿元境内债的展期之后，龙光在12月7日完成了224亿元境内债的展期，成为了“金融16条”推出之后首家完成境内债大规模重组的房企，融创也在12月8日宣布已达成境内债务展期259.6亿元，世茂也计划寻求44亿公司债的展期。
由此看来，政策对于债务展期的支持有可能会给部分房企缓解一定的到期压力，使之得到一些喘息机会。但是展期的各项成本支出仍将削减企业现金流，若销售无法回暖，企业展期债务再次到期或将更加危重，因为销售、经营核心层面的何时能够改善才是企业真正脱困之时。
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