2022年以来，郑州、南京溧水、温州等22城重启房票安置。鉴于棚改货币化安置的成功经验深入人心，2015-2017年全国棚改开工量连续3年保持在600万套以上，高峰期拉动全国21.5%的住房销售，致使城市周期性轮动。现阶段重启房票能否再度激活楼市？
01
行业艰难企稳但分化加剧
22城重启“房票”旧改
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一、百城成交环比增42%，仅京沪杭开盘去化率超80%多数不足20%
6月，全国楼市筑底回稳。100个典型城市商品住宅成交面积3250万平方米，环比增长42%，同比下跌32%，跌幅较上月收窄24个百分点，并创2022年以来单月新高。
在成交总量企稳的同时，城市分化却在进一步加剧。环比来看，受益于疫情形势好转以及年中业绩冲刺期，多数城市新房成交明显放量，北京、杭州、济南等增幅超过7成，典型如杭州6月迎来开盘潮，楼市整体继续转暖，6月开盘平均去化率达到84%，较5月增长17个百分点，摇号楼盘中签率平均仅有25%，新世界·江明月朗园、滨江保利中豪·观翠揽月轩等中签率更是低至15%以下。沈阳、中山等成交环比翻番，但仍有2成以上城市成交环比继续下滑，尤其是盐城、淮安、三明等跌幅超过30%。
同比来看，广州、深圳、佛山等成交已经基本与去年同期相持平，西安、成都等更是同比回正，楼市逐渐完成筑底。但反观重庆、福州等3成以上城市成交同比仍腰斩，比如盐城、石狮、平潭等同比跌幅更是超过80%。
市场分化不仅限于城市间，还存在于城市内，核心区域与非核心区域复苏进度明显不一。譬如广州，主城区市场持续升温，黄埔区的万科城市之光、富颐华庭去化率都在50%附近，番禺区的越秀大学星汇城、保利领秀海去化率皆超30%。外围区域置业需求增长乏力，开盘去化继续承压，不少项目去化率都在10%左右。
6月，重点50城开盘去化率持续提升至39%，环比再增7个百分点。其中，7成以上城市开盘去化率环比提升，尤其是杭州、上海市场明显转暖，开盘去化率皆突破80%。
但市场由点到面全面回暖仍需时间，即便去化率环比上升的城市，区域、项目分化也在加剧。例如广州，热点区域优质项目集中入市带动平均去化率升至25%，但外围区域去化未见改善迹象，去化率都在10%附近。并且，近3成城市开盘去化率环比继续下滑，佛山、湖州、常州等去化率均低于20%。例如常州，6月开盘去化率跌至13%，环比下降9个百分点，仅限于少数项目开盘当天认购量能达到30-40套，多数项目去化普遍承压。
二、百城狭义库存超6亿平，近2成城市去化周期突破36个月
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三、22城重启房票安置，意图去库存稳土地激活市场循环
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02
知往：3年棚改攻坚货币安置促城市轮动全面上升
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一、创设PSL助力货币安置率跃升至60%，直接拉动21.5%住房销售
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1、2014年后央行投放3.4万亿元PSL，国开行新增棚改专项贷3.7万亿元
2014年，央行创设抵押补充贷款（PSL），PSL既是基础货币投放渠道，也为棚改等提供了长期稳定的资金来源。2014-2016年，PSL净投放量逐年递增，3年累计投放2万亿元，占国开行、农发行新增棚改专项贷款规模的86%。2017-2018年，PSL投放量回落至6-7千亿元区间，占政策性银行棚改专项贷款比重降至50%左右。2019年以后，PSL投放量骤减甚至转为净归还。
依托PSL，2014-2017年间，政策性银行棚改专项贷款规模快速增长。以占比更高的国开行为例，2014年新增棚改专项贷款4086亿元，2016、2017年，棚改贷款增量达到9000亿元左右，较2014年翻倍，而2018年以后，棚改专项贷款规模逐渐收缩。
棚改专项贷款是地方推进棚户区改造的最主要资金来源，占比一度达到8成。例如2016年，全国棚改完成投资1.48万亿元，其中国开行、农发行投放的棚改专项贷款共计1.18万亿元，占比达到80%，此外，公共财政支出占比约为12%。换言之，PSL支撑下的棚改专项贷款，是引导棚改向货币化安置转变、撬动居民杠杆和购房消费的关键所在。
2018年下半年以后，为了遏制地方政府隐性债务增量，决策层有意推动棚改专项债替代棚改专项贷款。比如财政部印发28号文，支持地方政府发行棚改专项债，并要求试点发行项目有稳定预期偿债资金来源、实现项目收益和融资的平衡。国开行也将棚改项目专项贷款合同审查权限由分行上收至总行，收紧新项目审批，并强调将持续严控库存不足地区货币化安置比例。
但棚改专项债发行使用受到诸多限制，比如财政部曾明确表示，棚改专项债资金只能用于项目建设，不得用于货币化安置。至此，由央行PSL到棚改专项贷款，再到地方棚改货币化和居民购房消费的扩张路径被切断，全国棚改和楼市高热开始退潮。
2、2014年后货币化安置撬动7.5亿平住宅销售，撬动系数峰值21.5%
全国棚改货币化安置高歌猛进，究竟撬动了多大规模的住房销售？为了测算棚改货币化对住房销售的贡献度，我们先做如下假定：（1）每套棚改货币化安置对应购置85平方米的住房；（2）棚改货币化去库存面积=棚改实际开工量*货币化安置比例*85；（3）棚改销售贡献率=棚改货币化去库存面积/全国商品住宅销售面积。值得说明的是，2018下半年后货币化安置政策逐渐收紧，全国和各省市不再披露货币化安置比例，因此我们主要测算了2014-2017年的棚改去库存情况。
2014-2017年，棚改货币化安置累计带动7.5亿平方米住房销售。2014年，尽管全国棚户区改造开工470万套，但受制于货币化安置率仅为9%，全年只带动了0.4亿平方米的住宅销售。2015年，货币化安置率升至29.9%，全年约180万套棚改实行货币化安置，带动住宅销售1.5亿平方米，同比增长275%。2016年，万亿增量PSL支撑下，全国货币化安置比例进一步升至48.5%，去库存面积2.5亿平方米。2017年，棚改实际开工量和此前2年一样保持在600万套，但由于货币化安置比例升至60%，全国大约有365万套棚改房获得货币化补偿，撬动3.1亿平方米的住宅销售。
棚改销售贡献率逐年递增，2017年棚改货币化安置撬动约21.5%住房销售。2014年，棚改对住宅销售的撬动效应还不明显，全年棚改销售贡献率低至3.4%。随着货币化安置推进，棚改销售贡献率快速提升，2015年达到13.6%，2017年更是突破2成，达到21.5%。
二、棚改大省山东、湖北、湖南销售贡献率约3成，贵州占比过半
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1、山东：棚改第一大省，3年52万套货币安置拉动销售7800万平
山东堪称国内第一棚改大省，2015-2017年间，山东棚改年均开工60.4万套，规模长期稳居全国首位。2015-2017年，山东棚户区改造货币化安置去库存面积由1180万平方米增至4100万平方米，累计增长247%，销售贡献率由14%升至37%。
2015年，山东棚改货币化安置比例达到29.3%，略低于全国平均水平，但受益于可观的棚改开工规模，全年货币化安置去库存面积达到1180万平方米，占全省商品住宅销售面积的14%。
2016年，山东加速推进货币化安置工作，通过提高货币补偿标准等激励手段，全省平均货币安置比例提高至55.9%，受此带动，去化住宅库存超2500万平方米，销售贡献率升至24%。
2017年，山东超额完成全年棚改开工任务，规模创历史新高，实际开工规模达到80.4万套，完成率105%，叠加货币安置比例进一步提升，全年助力住宅去库存约4000万平方米，拉动住宅销售的比率提升至37%。
河南棚改规模仅次于山东，2015-2017年，河南棚改累计开工137.7万套，棚改货币化安置去库存面积由1066万平方米增至2501万平方米，实现翻番，销售贡献率由14%升至21%。 3、贵州：货币安置去库存成效显著，17年57%购房需求源自棚改 ……略…… 4、湖北：专项贷规模居全国之首，3年棚改拉动成交0.5亿平 ……略…… 5、湖南：货币化安置率远超全国均值，销售贡献率由14%升至29% ……略…… 三、2019年棚改退潮，棚改大省、大市开工量较峰值缩水超8成 ……略…… 1、2019年棚改大省开工量同比骤降73%，2021年湘鄂黔均低于5万套 ……略…… 2、棚改急停致山东楼市速冻，2022年15城开工量不足万套 ……略…… 四、2021年京沪旧改提速激活楼市，预估拉动8%-11%住房销售 ……略…… 1、上海：成片旧改3年攻坚激活楼市，共计拉动成交近1千万平占比11% 2019-2021年，上海成片旧改进入攻坚阶段，拆迁规模年均增速达到20%以上。尤其是2021年，上海完成成片二级旧里以下房屋改造面积90.1万平方米，受益居民4.5万户，双创历史新高。 2022年，上海成片旧改步入收尾阶段，全年计划完成仅剩的成片二级旧里以下房屋改造面积20万平方米，主要分布在虹口和黄浦两区，受益居民1.1万户。截至6月底，上海已完成成片二级旧里以下房屋改造面积13.6万平方米，受益居民0.68万户。其中，虹口区已经全面完成，黄浦区还剩6.4万平方米，预计7月底将全部完成，届时上海将全面完成持续30年的成片二级旧里以下房屋改造工作。 受惠于成片旧改加速推进，上海房地产市场被迅速激活，一、二手房成交连续3年放量。2019-2021年，上海成片旧改3年攻坚共计受益居民约11万户，假设不考虑需求损益，受益居民转而购买一、二手房，并按照套均住房面积85平方米测算，成片旧改共计拉动住房销售面积约935万平方米，占同期一、二手房成交总面积的比重达到11.4%。 受此影响，2019年上海房地产市场明显转暖，一、二手房成交总面积升至2614万平方米，同比增长34%。2020、2021年，上海市场延续高热度，一、二手房成交总面积均超3300万平方米，创2017年以来新高。 2、北京：2021年旧改提速但拆迁约束20%，拉动成交超200万平占比8% ……略…… 03 鉴今：规模及资金约束 房票安置难以重振楼市成交 ……略…… 一、宜宾：受制于棚改收尾、政府财力转弱，房票舆论效应大于实际效果 ……略…… 1、房票落地滞后且范围局限，迟至6月三江新区仅两盘试点房票安置 宜宾房票政策实际落地进度明显滞后。1月16日，宜宾发文建立房票安置制度，成为今年首个重启房票安置的城市。而在实际执行层面，迟至6月，宜宾才开始在三江新区试点房票制度，首批试点项目仅金科城、龙栖湾两盘入选。 多项优惠叠加，房票接受度较高。对于真正需要购房的拆迁户而言，使用房票享有一定的购房优惠：其一，享受房票安置奖励，房票票面金额明显高于货币化补偿款。其二，购房可享受政府商定的价格优惠，一般在5%左右。 首批试点两盘热销，但示范效应大于实际效果。例如首批试点项目金科城，200余套房源在2天内被房票持有者选购完毕，龙栖湾同样出现踊跃选购的情况。 2、2020年棚改计划开工量不足万套，未来或将持续走低甚至归零 2019年，宜宾棚改进入收尾阶段，棚改计划开工量降至9272套，同比下降46%。2020年，棚改计划开工量进一步回落至6736套，同比再降27%。2021年以来，宜宾不再公布棚改开工计划，但可以预见的是，棚改计划开工量大概率将持续走低甚至归零。 3、财政自给率常年低于50%，2021年综合财力转弱债务率升至143% 宜宾财政长期处于入不敷出的状态，财政自给率常年低于50%。2021年，宜宾一般公共预算收入251亿元，同比增长26%，一般公共预算支出564亿元，同比增长2%，财政自给率升至45%，同比增加8个百分点，但整体依旧维持在较低水平。 宜宾政府债务率日渐高企，叠加综合财力转弱，偿债能力大幅减弱。2021年，宜宾政府债务率升至143%，同比大增38个百分点。一方面，受限于地方财政长期收不抵支，宜宾市政府不得不大量举债，2021年政府债务余额持续提升至742亿元，同比增长28%。另一方面，政府综合财力渐有减弱的迹象，2021年宜宾综合财力跌至519亿元，同比下降6%。其中，社会保险基金预算收入同比下降49%，国有资本经营预算收入更是同比下降71%。
二、信阳：房票拉动6月8%住房销售，但财政加速恶化使其持续性存疑
……略……
1、截至6月房票使用率近4成，拉动成交2.3万平占比约8%
……略……
2、2021年棚改扫尾，计划开工量仅2千套较高峰期骤降89%
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3、财政加速恶化，综合财力陷入衰竭债务率飙升至216%
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三、绍兴：房票使用权限单一致效果不佳，规模约束于棚改极限万套
……略……
1、房票执行效果较差，硬伤限购本区域新房、房款补足金额高
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2、上半年棚改已开工近7千套，但规模约束下全年万套已是极限
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3、财政自给率超80%债务率低至81%，政府综合财力强、债务可控
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四、综述：棚改规模缩水、地方财力转弱，房票对当前销售提振有限
对比宜宾、信阳和绍兴房票实际执行情况，不难发现以下三方面的典型特征：
其一，棚改规模缩水是最大约束项，房票发放数量将显著受限。宜宾、信阳和绍兴棚改皆进入收尾阶段，近年来计划开工量都缩减至万套以内。即便如绍兴，2022年明显加大棚改拆迁力度，上半年已开工6742套，但在规模约束下全年万套已是极限。
其二，地方政府综合财力转弱，房票安置较难全面推广。在地方财政长期入不敷出，政府债务率日渐高企的情况下，推行房票安置显然是有心无力。例如宜宾，2021年，政府综合财力转降6%，政府债务率持续提升至143%。又如信阳，财政有加速恶化的趋势，综合财力陷入衰竭，政府债务率飙升至216%。即便如绍兴，财政相较健康，但由于土拍市场持续转冷，还需提防政府综合财力走弱。
其三，房票实际执行效果难达预期，对楼市拉动力有限。例如宜宾，早在1月发文建立房票安置制度，迟至6月才在三江新区试点。又如绍兴，房票仅限于购买本区域新房，叠加房票面值与房款差额较大，实际执行效果并不理想。信阳房票市场反馈较好，截至6月底，房票使用率达到39%，完成安置2.3万平方米，占6月成交比重约8%，但由于财政加速恶化，房票持续性依旧存疑。
04
总结：房票效果难及货币化安置
实难扭转部分城市颓势
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一、因中央信贷缺位房票较难在全国铺开，落地效果远不及货币化安置
2015-2017年，棚改货币化安置加速推进，全国棚改实际开工量连续3年保持在600万套以上，货币化安置比例更是由29.9%大幅提升至60%，高峰期撬动约21.5%住房销售。这与PSL助力密不可分，2014-2017年，国开行新增棚改贷款由4086亿元持续提升至12819亿元，净增长2.1倍。
受限于中央信贷资金缺位，预计房票安置较难在全国范围全面铺开，实际执行效果将远不及棚改货币化安置。
二、地方财力转弱致房票执行效果打折，发放量受限且资金结算风险上升
即便是郑州、南京溧水、绍兴这类重启房票安置的城市，实际执行效果或将大打折扣，主要涉及以下两方面因素：
其一，房票发放数量将显著受限。一方面，绝大多数城市棚改已进入收尾阶段，全年棚改开工量万套已是极限，预示着房票潜在基数整体偏低。另一方面，在没有中央信贷资金助力的情况下，房票安置便需要地方财政资金予以补贴。但由于地方政府综合财力明显转弱，全面推行房票安置显然是有心无力，房票实际发放数量较难达到潜在基数。
其二，基于担忧房票资金结算，房企参与积极性不高。房票相当于地方政府给房企“打白条”，房票资金结算便与地方政府综合财力密切相关。尤其是那些政府综合财力持续转弱的城市，房屋销售后的房票账面资金结算面临较大不确定性，难免影响企业销售回款进度而打击房企参与积极性。
三、多重因素制约下房票较难扭转楼市下行预期，两类城市成交预期转降
近期，项目停工、断贷风险不断发酵，市场信心或将再次重挫。基于担忧项目交付，潜在置业群体更加不敢买新房，市场观望情绪将愈加浓重，新房成交量或将再次转跌，行业复苏进程受阻而二次下探。
而在中央信贷资金缺位、地方综合财力转弱等多重因素制约下，房票安置较难显著抬升潜在购房需求基数，更难以根本性扭转市场下行预期。可以预见的是，短期房地产市场依旧面临较大的下行压力，以下两类城市成交预期或将转跌：
其一，诸如郑州、武汉、长沙这类断贷项目较多的城市，短期市场复苏进程可能被打断。基于担忧项目交付，市场观望情绪加重，新房成交或将转入下降通道。
其二，唐山、荆州、宝鸡等多数三四线城市市场或将艰难探底，受限于市场需求及购买力过度透支，成交或将持续低位运行，去库存将是今年市场主旋律。
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