类别：公司研究 机构：平安证券有限责任公司 研究员：耿邦昊 日期：2013-07-19
投资要点
公司是A股为数不多的商业物业运营商，并已开始向商业地产转型。固有的轻资产模式盈利依赖于低物业成本和小商户管理能力，实质是赚取土地II级级差地租，目前来看盈利能力稳定但对现金流贡献较为有限；公司下一阶段转向运营城市综合体，依靠长期积累的品牌资源提升商圈价值，并通过房地产开发补贴项目现金流，核心商业只租不售，享受后期稳定商业租金收益和资产升值。
专业运营商业物业，高岭土业务辅之
公司目前共有18座商业物业及两座综合体，运营面积超过40万平米，其中自有商业物业仅3座，租赁面积占比达70%。此外投入较重的展贸城I期以及上海周浦滨水项目，预计今年资本支出超过3亿元；高岭土业务为公司借壳上市后承接，2012年收入、利润占比分别为14.2%、0.92%。
从轻资产物业租赁向重资产商业地产转型
公司招租能力强且小商户管理经验丰富，往往能够缔造物业“不旺转旺”的范例。轻资产模式下公司资本开支小，但受限于小商户流动性大且成长性有限，租金收入提升具有“天花板”。今年将新开出广州花城汇以及上海森兰商都两个项目，预计租赁业务实现利润2.3亿、YOY=5%。公司近几年开始向重资产商业地产转型，预计今年结算的地产项目包括大旺又一城(约2.7亿元)以及番禺项目剩余部分(约1.5亿元)，贡献利润约1.7亿元。
资产证券化方案，通过即为大事件
资产证券化方案若最终能获通过将产生重大影响。租金收入作为最稳定现金流，是极好的资产证券化标的。未来现金流兑现不仅仅为公司提供一条健康实惠的融资渠道，更将提升此盈利模式的估值水平。
盈利预测与估值
公司专业运营商业物业并开始向重资产商业地产转型，有一定业态稀缺性。
番禺海印又一城的成功极大增加了重资产模式的成功可能性，若资产证券化方案最终获通过将为公司注入新活力。看好公司的发展模式及品牌资源招商能力，预计13-14年公司EPS分别为0.88、0.99元，现价对应PE分别为10.4X、9.3X,首次覆盖给予“推荐”评级。
风险提示：项目进度低于预期；租赁物业到期无法续租；证券化方案不获通过。
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