◎ 研究员 / 房玲、易天宇、洪宇桁
自2000年开始，龙湖集团就已介入商业地产的运营，发展至今已经历了20年风雨。其中购物中心作为龙湖商业的主要物业形式，截至2019年底已成功布局北京、上海、重庆、成都、杭州、西安、苏州、常州、南京、合肥等核心城市，总共开业39座购物中心，龙湖商业也成为当今商业地产领域中实至名归的领军者之一。本文将着重分析龙湖商业旗下的购物中心，从发展历史、商业规模、运营能力等方面进行深入分析。
01
发展背景：稳健发展20年，2019再次加速
从发展历史来看，龙湖商业可大致分为三个阶段：从2000年接盘重庆北城汽车修理厂地块首次开发商业项目，到2009年完成3条产品线，再到2016年开始逐年提升商业目标，全国发展进一步提速，直到如今已成为了商业地产领域较为著名的一家房企。
1、2000—2009年：专注区域深耕重庆，确立三条产品线（略）
2、2010-2015年：提升商业重要性，开启全国化布局 （略）
3、2016至今：商业运营定为集团主航道之一加速发展
2016年开始龙湖不断对商业目标进行加码：先是在2016年提出“要在2020年实现50亿元的租金收入”，2017年又将2020年目标提升至“开业40座商场，租金收入达成60亿”，2018年5月则进一步将2020年开业商场目标提升至50座。企业对商业运营的要求逐年提高，与商业板块发展较为顺利，以及集团对商业发展持续重视息息相关。2017年，龙湖集团确定了四大主航道业务：地产开发、商业运营、长租公寓、智慧服务，再度确立了商业运营业务在集团的重要地位。
随着2019年12月31日成都龙湖滨江天街的开业，龙湖2019年新开10个商业中心，累计已开业商场达到39个。值得注意的是，由于近年来一线城市的中心区域出让的地块出让越来越少，龙湖在一线城市几乎没有机会在核心地段做增量项目，因此在商业存量改造市场获取项目成为了龙湖商业扩大战略版图的路径之一。近两年，龙湖商业通过收并购先后获得北京、上海的项目，在重新定位、改造后再次推向市场。截至2019年底，龙湖已开业的收并购项目包括北京房山天街和上海华泾天街，2020年龙湖北京丽泽天街也将开业，通过开发方式的多样化力求完成2020年的目标。
在龙湖集团2020年年会上发布了未来10年的规划，其中指出龙湖商业要将商业项目在2024年开业到100家，2029年开业到300家。从2019年一年新开业10家商场的表现来看，龙湖已经完成商业0到1的积累，目前正进入1到N的快速复制通道。而根据企业2019年度业绩会上的披露，龙湖目前已经计划好在2022年以后开业到80余家商场。按这个速度计算，2024年目标有较大可能实现，龙湖商业的未来发展值得期待。
02
商业布局：以点带面，各城市群扩张厚积薄发
1、天街占比九成以上，商业总储备建面超千万平米
根据龙湖2019年中报的完整披露，截至2019年中，龙湖投资物业中的商业项目一共有80个（包括未开业储备项目），建面共计1013.5万平方米。而截至2019年底龙湖已开业商场39个，建面超过377万平方米。从龙湖2019年度业绩会的披露来看，企业计划在2020年新开9家商场，2020年底开业商场数量达到了48家，稍稍少于此前宣布的50家的目标，可能是受到了疫情的影响调整了商场的开业节奏。
从开业项目的产品系来看，截至2019年底，龙湖天街系列已开业31家，占总开业项目个数的79%，建面占比达到92.9%，是龙湖商业当之无愧的主力品牌。星悦荟开业7个，而家悦荟也仅在2010年于重庆开业一家。从2019年度业绩报告来看，龙湖商业目前并没有家悦荟的开业计划，计划开业的星悦荟也仅有1家，企业几乎是全力投入天街项目的发展。
2、96%项目位于一二线城市，强调重点城市深耕（略）
3、四大选址原则助力龙湖商业项目成功（略）
03
商业运营：重资产下加大合作，客流销售稳定增长
1、资本运作以重为主，适度合作加速扩张
年销售回款10%投入商业，年均10座考验资金
龙湖商业规模的快速扩张，离不开资金的持续投入。自2011年，龙湖集团就表示“每年将销售回款10%以内的资金投入商业运营，以保证商业的稳健发展。”据统计，若按照每年销售回款的10%大致计算，从2011年至2019年的9年间，龙湖集团在商业领域的累积投入近830亿元，而同期内投资物业公允值增加了1228亿元。由此可见，若除去公允值变动的影响，龙湖投资物业的大多数资金均是来自于自身的销售回款。
值得注意的是，2016年龙湖集团提出了新商业目标，而2016年之后也是龙湖销售快速增长的一段时期，销售回款也随之增加。正是源源不断的销售回款投入，支撑起了这段时期龙湖商业的加速扩张。然而2019年及未来年均10座商业项目的战略规划，对当前龙湖的资金链而言同样是一种考验。2020年宏观调控仍不放松，龙湖或不能继续保持较快的销售增长速度，为商业发展持续注资。
商场以重资产为主，基金与房企皆有合作（略）
2、客流及销售额增长，为租金回报提供保障
自创三大营销活动显著提升客流（略）
线上引流线下体验，数据化运营提升效率（略）
04
运营效率：租金规模上升较快，运营指标持续稳健
1、租金5年复合增长40%，商场租金为收入主力
租金收入增长32%，60亿目标可期
截至2019年，龙湖集团物业投资业务的不含税租金收入为57.9亿元，同比增长42%；其中商场部分的租金收入为47.48亿元，同比增长 32%，占到了总租金收入的约80%。
从历年的增长情况来看，龙湖商场租金收入5年的复合增长率为40%，增长速度较快。据龙湖规划，2020年商场的租金收入计划达到60亿，按照龙湖目前的增长速度来看目标可期，2020年的增长率需达到30%便可实现。
但值得注意的是，在2020年第一季度的疫情影响下，龙湖的商业租金收入或受到一定影响。2020年1月，龙湖正式宣布对旗下商场的所有商户，自1月25日至3月31日共计67天内，实行租金费用（含物管费、推广费）减半政策。以龙湖2019年租金收入47.48亿元计算，保守估计的直接租金损失约达4亿多。
此外疫情后人们外出消费的习惯回调会有一定滞后，新商场的建设周期也将延后，对龙湖商业所造成的影响仍不可知。建议龙湖前期仍以扶持商户为主，不刻意追求租金规模，毕竟良好的出租率才是实现租金增长的有效保障。
社区商业有待加强，未来继续深耕一线（略）
2、各运营指标优异稳健，警惕疫情及扩张带来风险
坪效上升至3.50元，预计未来持续上升（略）
出租率维持95%以上，疫情影响有待观察（略）
毛利率增长13个点，成本管控能力较强（略）
资本回报稳健可观，新战略扩张下或会下滑（部分略）
从资本回报率（NPI/Cost）来看，龙湖的表现也十分优秀。历年来，龙湖商场的投资回报率均在稳步提升，截止2019年龙湖商场的资本回报率已达到了7%，与2018年持平。
由于龙湖采用NPI/Cost为资本回报率指标，而其中NPI（物业净收入）不考虑财务费用等成本影响。通过将资本回报率与龙湖历年平均借贷利率比较，可以发现自2015年起龙湖的投资回报率便已超过了借贷利率，且差距逐年拉大，2019年龙湖商场的投资回报率已高出借贷利率约2.46个百分点。此外未来随着龙湖成熟物业的增加，预计后续回报率仍有望提升。较高的资本回报率以及降低的财务成本，能让龙湖在商业领域真正盈利的同时，吸引到更多资金流入，以进一步扩大商业规模发展。
05
总结：疫情影响仍不明朗，战略加速戒急戒躁
整体来看，龙湖商场总体运营良好，各经营指标相对稳健，其中高出租率和成本管控能力是龙湖商业的两大优势，此外历年逐步降低的综合借贷利率，也为龙湖商业带来了客观的利润回报。从未来来看，2020年初疫情所带来的不确定性以及新战略下年均10座的商业规划或会给龙湖商业带来挑战。
首先从疫情所带来的短期影响来看，在龙湖租金减免的措施下，一季度的租金规模将会出现明显下滑。此外疫情之后，客流回升仍会出现滞后，或会影响商户经营，造成商场出租率及租金下滑。针对疫情所带来的不确定性：一方面建议龙湖前期仍以扶持商户为主，不要刻意追求租金规模，良好的出租率及销售额才是实现租金增长的有效保障。一方面，重视环境的安全卫生，更加关注商场内部设计及设备情况，如空调和新风等。此外，继续拓展线上线下融合，通过线上布局拓展市场。
此外从龙湖商业在新战略下的发展规划来看，年均十座商业项目的发展速度也同样会让企业面临一定挑战。
首先，商业地产项目的快速扩张需要大量资金，且盈利周期长、回本慢。若未来销售增速不断放缓，销售回款或不能满足快速扩张的龙湖商业，对于龙湖商场重资产的运作模式是一种考验。
其次，龙湖商业主要布局一二线城市，或面临城市商业饱和。以重庆为例，2019年龙湖集团在重庆单城市已开业及待业项目达到15个。由于单一城市总体容量有一定限制，而企业间的竞争强度也在不断加大，龙湖未来一年十城的扩张空间也在缩小。
最后，年均十座的发展速度，对于企业运营能力、成本管控等等都是一种挑战，或会导致资本回报率下滑。
以此来看，建议未来龙湖应注重寻找具有高潜力发展的商业地块，尝试股权合作、轻资产运营等资产运作方式，并坚持精细化运作、数据化运营，继续加强成本管控，提升企业核心竞争力。
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