2021下半年以来，房企销售回款大打折扣的同时，前期高压的融资政策导致再融资难度加剧，叠加偿债高峰的来临，房企现金流面临前所未有的挑战，此背景下并购纾困的政策支持和引导力度不断加大，那么目前主要的纾困模式有哪些？效果如何呢？
12月第2场直播聚焦房企纾困，由克而瑞研究中心高级研究员洪宇桁带来《多主体纾困房企参与模式探究》的主题分享。
洪宇桁克而瑞研究中心 高级研究员
核心观点>
相较于企业层面的纾困而言，大多数AMC更加重视对房地产项目层面的纾困。
除了AMC外，国内各大金融机构也陆续参与到了房企纾困中，解救出险房企旗下项目，既是救人也是自救。
房企纾困仍存诸多难点，进展仍然相对缓慢，出险房企等待救助不如自救。
以下为精彩发言
本研究将参与房企纾困的主导方，分为中央及地方政府、资产管理公司（AMC）、稳健房企、其他金融机构及关联方等，结合具体案例围绕各主体的纾困模式和效果予以解析。
一
政府纾困
1、监管层从政策和资金维度引导多主体市场化参与房企纾困
目前为止，中央政府和监管部门主要从政策和资金支持两个维度予纾困房地产市场营造良好的环境。
政策方面是支持房企通过市场化并购方式缓解流动性风险，鼓励金融机构稳妥有序开展并购贷款业务；资金支持方面则是加大并购金融支持力度，通过政策性银行专项借款方式支持困难项目的建设交付，设立2000-3000亿的国家稳定基金。
2、压实属地责任，地方政府主要提供5种解决方案
相较于中央层面自上而下、偏向提供政策和金融支持的纾困措施，地方政府维护区域房地产市场稳定则更有动力。地方政府维护区域房地产市场稳定动因主要有：其一，城投偿债压力激增，违约风险的增加导致地方政府信用受损；其二，房价过快下行对区域金融系统将造成严重冲击；其三，银保监、国常会、政治局会议均表态，“保交楼”是地方政府的属地责任。
现有地方政府的纾困方案主要有：1）由地方政府主导的收并购；2）政府回购，即地方政府收购烂尾楼或滞销房作保租房用途；3）棚改统贷统还，仅限于棚改项目，由政府平台作为融资主体利用棚改相关贷款注入项目公司进行后续建设；4）破产重整；5）优化金融支持，给予房企流动性支持。
收并购要求纾困项目净资产较高，地方平台收购+债务重组
地方政府主导的收并购，主要针对净资产较高（资产大于负债）项目的纾困，主要可行的措施包括：1）针对未动工地块，由地方政府回收并返还出让金予出险房企；2）协调引入地方国企收购项目并盘活；3）设立纾困基金，即当前主流的“地方国企牵头+AMC重组+社会资本+出险房企”的纾困模式。
专项纾困基金模式，由地方国企、地方AMC联合金融机构等社会资金共同设立的独立平台出资购买出险房企的项目资产，地方国企作为牵头方为项目提供信用背书，出资比例较少，纾困基金的资金主要来源于金融机构如商业银行和AMC，但目前基金规模有限、筛选项目门槛高（要求净资产较高）、AMC和社会资本较谨慎、出险房企并购价格存博弈等因素导致推进缓慢，后续效果待观察。
保租房针对滞销或建设逾期项目，棚改统贷统还仅限于棚改项目
保租房纾困模有地方政府折价直接从市场上回购纾困项目用于保障性租赁住房用途，最终寻找公募REITs实现政府资金的退出,偏向于收购产权、债务关系明晰、手续齐全、配套完善、法律纠纷较少的项目。
棚改统贷统还：仅限于棚改项目，项目融资开发均由政府主导
应用场景存在一定的局限性，在全国范围内大面积推广较为困难。
破产重整针对资不抵债项目，地方国资作为重整投资人接手盘活
此纾困模式主要针对严重资不抵债、净资产为负的项目。执行重整计划过程中，破产重整投资人的引入比较难，地方政府可协调地方国资作为投资人出资接手项目，如果地方AMC作为破产管理人通常以共益债权（清偿优先级高）的形式向破产项目公司提供融资。
3、现有方案无法满足市场上大面积资不抵债项目的纾困
就当前地方政府提出的现有方案来看，四种模式并不适用于所有项目，即使是政府回购的项目都要求房源产权债务关系明晰、手续齐全、法律纠纷较少。现有的纾困政策更多是针对有阶段性流动性问题的项目纾困才有效，而对于市场上存在的大量资不抵债的项目现有方案无法落地，只有依靠破产重整和财政补贴的方式才能帮助资不抵债项目顺利复工交房，倘若落实，原本紧缩的地方财政将进一步承压。除资金压力外，地方政府纾困项目中AMC等资本较为谨慎、出险房企并购价格存博弈等因素也导致推进缓慢。
二
AMC纾困
1、AMC大踏步进场纾困房企
在房企流动性危机集中爆发的背景下，除了政府主导之外，AMC也成为了当前对房企进行纾困的一个主要主体。
2022年1月底金融监管部门召集几家全国性AMC开会，研究AMC按照市场化、法治化原则参与风险房企的资产处置、项目并购及相关金融中介服务。
我国的不良资产管理（AMC）行业已形成“5+2+外资+民营非持牌”的多元化格局，“5”指五大全国性 AMC；“2”指的是银监会规定的每省最多可设置2家地方性AMC，计划单列市也可设置1家；“外资系”指2020年2月后开始进入我国的外资AMC橡树资本、高盛集团等企业；“民营系”指非持牌AMC，主要参与二级市场从持牌机构处收购不良资产，包括一诺银华、海岸投资等企业。
当前AMC对房企使用的纾困方式可以按纾困对象分为项目层面的纾困和企业层面纾困两方面。
2、收购+代建是主要项目纾困模式，AMC携手代建行业共同发力
在具体项目层面的纾困上，AMC会主要负责不良资产股权和债权的处置和重组，代建企业则负责项目后续的再开发和运营。AMC在项目层面进行纾困的主要模式可以根据AMC是否具有项目开发能力而分为“AMC出资+委托第三方代建”以及“AMC出资+AMC关联方代建”这两种。
AMC出资+委托第三方代建：相对而言要求更低，大部分AMC选用的典型模式。
AMC出资+AMC关联方代建：节约成本但是要求较高，需要AMC拥有商品房开发能力较强的地产子公司，目前五大AMC中仅有中国信达旗下的信达地产可以满足要求。
3、AMC与国企合作对民企进行纾困，提供纾困新思路
联合国央企与民企战略合作：降低AMC纾困难度，可以纾困规模房企
在AMC直接对房企企业层面的纾困方面，最为直接的是和出险房企进行战略合作，当前已经出现了较多出险的规模房企，这些企业的项目繁多且关系较为复杂，仅靠AMC进行纾困难度相对较大；但从目前的公开信息来看，这种模式目前鲜有实际项目落地，这或许源于收并购所需的尽调及相关审核的复杂性。
参与债务重组：AMC纾困房企的主要方式，首次出现AMC代偿企业债券
参与债务重组是指通过债务重组可以帮助项目缓释风险，让房企能够以时间换空间，实现项目的退出。这也是当前AMC对房企纾困的主要方法，包括泰禾、华夏幸福、恒大等规模房企的债委会中都有AMC的身影；首次出现AMC直接购买房企已经发行的债券，并进行债务重组。
参与企业破产重整：本轮房地产流动性危机中出现相对较少
在本轮房地产流动性危机中，虽然出险房企较多，但是确实走到破产重整一步的企业相对较少。
4、AMC有一定纾困能力但也有限度，出险房企还需积极自救
从当前AMC对房企纾困的整体情况来看，相较于企业层面的纾困而言，大多数AMC更加重视对房地产项目层面的纾困，预计未来将会有更多纾困项目落地，同时项目纾困推进速度可能会有所提升。
目前而言AMC的纾困能力仍有所限制：地方性AMC的资金实力较为有限，参与企业层面纾困的基本都是资金实力较强的全国性AMC。
三
其他金融机构纾困
1、其他金融机构参与项目纾困避免坏账，既是救人也是自救
通过接手出险企业旗下项目股权，以起到解救出险房企旗下项目的作用。其中有开发能力的金融机构可以引入关联方或旗下开发平台进行开发建设；而没有开发能力的则可以引入第三方专业代建企业进行商业代建，或是让出险房企继续操盘。这类纾困模式与AMC所采用的模式基本类似，并主要集中于项目层面。
中信系接手佳兆业旧改，泰禾以24亿项目股权抵债
金融机构相比于AMC，其本身往往就承担了债权人的角色，相比于后期介入的AMC，也更有动力入局进场从而避免前期的债务形成坏账，如中信城开连续接手了佳兆业南山东角头项目、金沙湾国际乐园以及佳兆业科技中心等多个项目股权。
不同于中信系选择旗下的开发业务平台，多数的金融机构由于没有旗下地产开发平台，则采用了商业代建，或让原开发商继续操盘。逆市投资虽存在弱市抄底机会，同时也风险较大。
2、集团层面直接入股，成功案例凤毛麟角且不具普遍性
除了项目层面，一些有实力的金融机构或投融资平台还能直接入股集团，从而对出险房企增信起到支持作用。对于民营房企而言，在不失去企业控制权的情况下引入战略投资者，将会是非常理想的选择。
从目前来看，房企引战成功的案例仍属凤毛麟角，当前仅有华南城及建业地产成功上岸。能获得救助的企业不仅需要较大的区域影响力，同时也需要较好的品牌形象。而对于直接入股的金融机构或投融资平台而言，也必须拥有较为雄厚的资金实力才能为房企兜底，同时也需要承担较大的市场风险。由此来看，这类合作并不具有普遍性。
3、合作关联方房企对项目更熟悉，多为被动收购且态度谨慎
对于有资金实力的房企而言，相比金融机构更加专业对口，能发挥主业优势，且通过收并购出险项目还能扩大自身销售规模。整体来看，房企间的收并购案例依然较少，对于收并购的态度相对谨慎，且多为合作项目的被动接盘。
四
总结
1、出险房企重整难度高于预期，四大AMC被标普下调评级
出险房企及各方在纾困过程中会遇到以下几类问题：1）出险房企的项目资质及成本；2）资产减值损失谁来承担；3）新注入的资金是否会优先用于保交楼；4）AMC的受偿顺序。在市场下行、疫情反复的背景下，AMC的盈利能力和资产质量也面临较大压力，从事不良资产经营业务风险也在加大：2022年9月21日，标普下调四家全国性AMC公司信用评级，并将四家资管公司的评级锚点从“bb+”下调至“bb” 。
2、年内多家房企收到清盘呈请，市场销售恢复是解决问题关键
由于出险房企纾困进展相对缓慢，且纾困对象主要集中于项目层面的保交楼，集团层面偿债压力依旧较大。随着债权人的耐心逐渐消失，今年以来有较多房企收到了债权人的清盘呈请。即使有AMC参与纾困也仅是解决了当前的燃眉之急，要解决流动性不足的问题仍需要看市场销售能否恢复，同时出险房企仍需自救。
问答
Q1
三支箭等融资支持政策出台后会对房企纾困产生什么影响？
A1
11月“三支箭”的出台不仅对股权融资环境有很大的提升，对房企纾困而言是将纾困导向从“救项目”到“救项目和企业”并存，这对房企纾困有里程碑意义的转折。根据前三季度对房企纾困监测显示，虽然政府反复重申房企纾困、AMC进场、其他关联方纾困等，但效果并不突出。但转向“救企业”之后，未来对企业、AMC、政府的积极性都有一定程度提升，且融资环境的优化也让企业的自救更加容易。
Q2
各个纾困主体各自的特点是什么？出险房企比较容易获得哪种纾困主体的帮助？
A2
目前主要纾困主体为政府、AMC、其他金融机构关联方及资金雄厚的房企，从前三季度的观察发现，政府和AMC在纾困方面对房企的帮助较大，其他两者则较小。但即使积极性较大的政府和AMC也力量有限，主要救的是资质较好的房企，大部分房企的项目不被纳入纾困考量。随着政策的深入、房企自身的优化，未来我们认为政府在纾困上的带头作用将更加凸显，由此将引发市场化的纾困效应得到提升。对于房企而言将首先会考虑政府的支持，如此后续的纾困支持也将纷至沓来。
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