导语
民营房企融资两极分化，距离全面回暖仍需时间，融资优势倾斜于少部分标杆民企，大多数民企发展停滞。
◎ 文 / 房玲、易天宇、洪宇桁、陈家凤
专题视点
自2016年“930”限购政策开始，房地产开启新一轮的调控。随着各融资渠道逐步收紧，民营房企的新增融资规模同比增速回落。据克而瑞监测统计，民营房企[1]2017年新增融资增速从51%下滑至19%，随后2018年更是首次出现同比下降6%；2019年、2020年增速有所回升，但仅维持在15%左右。
2020年8月，央行、银保监会等机构针对房企提出三道红线监管要求，并给出了三年的宽限期限。但由于政策实施进程过快，房企降杠杆也按下了加速键。2021年民营房企融资规模同比下滑45%仅达6768亿元，信用危机开始爆发。进入2022年，叠加疫情等不利影响，房企信用风险发酵加剧，民营房企融资难的问题更加突出，新增融资同比下滑66%，规模甚至不足2300亿。
2022年末，房企融资政策迎来重要转向，纾困方向也从此前“救项目”转换至“救项目与救企业并存”，但部分民企融资难的现象仍然存在。
本文将从民营房企的角度出发，探讨当前融资背景下，民营房企的融资结构、融资特点，以及在近期政策利好下，民营房企该如何破局。
PART.01
民营房企融资两极分化
距离全面回暖仍需时间
1、民企融资从回落走向低谷，短时间内难以全面恢复
三道红线后民企融资骤降，2021年暴雷事件影响市场信心
从近年来典型民营房企的月度融资表现来看，民营房企的融资表现主要经过了趋缓、回落、筑底及2022年末的回升四个阶段。
2020年前8月由于复工复产后，货币环境相对较为宽松，民营房企融资额虽然同比增速已有放缓，但仍能保持正增长。然而自2020年8月“三条红线”的出台，则将房企的融资由渠道监管转向因“企”监管，房企降负债成为主基调，融资量于2020年12月后开始回落，此后2021年则一直保持了同比下滑的趋势。
2021年下半年以来，陆续传出房企违约暴雷事件。2021年7月蓝光发展债务违约，10月花样年债务违约，其中2021年9月的恒大财富产品暴雷事件，更是成为了行业最大的灰犀牛事件。自此之后，房企违约事件不断出现，新力控股、当代置业、中国奥园、佳兆业、阳光100、阳光城等等均出现流动性风险。
至此，民营房企融资也迎来了“至暗时刻”，自2021年8月开始单月融资规模同比跌幅跌破50%，月平均融资额仅216亿元；其中2022年4月及10月更是同比下滑91%及92%，融资规模仅54亿、13亿。
民企与央国企拉开差距，每月融资占比区间跌落至20%-40%（略）
2、融资优势倾斜于少部分标杆民企，大多数民企发展停滞
标杆民企数量占比仅7%，风险民企数量接近半数
事实上，不仅民营房企与央国企融资规模差距突出，在民营房企内部也存在着较大的两极分化。
2023年1月4日，据市场消息称，国务院金融稳定发展委员会指导证券业和银行业监管机构，就优质房企资产负债表支持计划，抓紧落实具体举措。其中优质房企的界定标准包括审计师连续三年对财报出具无保留意见、无包括公开市场违约在内的重大不良记录和属于“系统重要性”房企等。1月11日，首批改善优质房企资产负债表名单出炉，龙湖、碧桂园、新城控股、远洋集团、金地集团、美的置业、杭州滨江在列，其中有民营房企五家。
根据上述标准，我们将审计师连续三年对财报出具无保留意见、无包括公开市场违约记录和属于“系统重要性”的房企，划分为标杆民企，包括龙湖、碧桂园、滨江等，这类民企占比仅7%。
出现过公开市场实质违约的房企划分为风险民企，如融创、世茂、金科、泰禾等，这类民企占比44%。
出现过债务展期或交换要约的房企划分为预警民企，如合景泰富、大唐、港龙等，这类民企占比22%。此外，完成债务重组以及融资有突破性进展的违约房企，也划分至该类别。如富力和华夏幸福，债务重组已完成；建业地产、中南在总部所在省市比较具有影响力的企业，已成功引入国资战投；而旭辉则曾出现在政府示范名单中，且自身历史财务情况较好，一系列融资利好政策出台后，也开始受益。
此外，剩余房企划分为优质民企，主要包括未出现公开违约记录或展期，但并没有达到优质标准的上市房企，以及一些规模较大的非上市房企，如新希望、卓越、仁恒、路径等，这类民企占比27%。
标杆民企融资占比上升至35%，集中境内低成本发债
从这四类民营房企历年的融资情况来看，融资优势正向标杆民企转移，但同时标杆民企融资渠道仍不可避免地有所收紧。其中2022年标杆民企融资规模相较于2019年下滑了38%，但融资占比从2019年的12%提升至35%，而预警民企、风险民企及优质民企相较于2019年规模分别下滑了73%、89%及88%，其中风险房企融资规模占比收缩最为严重，从56%收缩至29%。
除此之外，标杆民企的融资优势还体现在其融资渠道上的多元化。对比预警民企和风险民企2022年均未有发行资产证券化，2022年标杆民企的融资中有9%来自于资产证券化，而优质民企也有11%的融资来源于资产证券化，这主要由于这类房企往往拥有较多的优质投资物业，可以通过ABS或REITs工具实现提前回收资金，从而减轻母公司的财务负担。
此外2022年标杆民企融资中还有64%来自于境内债权融资，这一比例也大大高出了预警民企的27%以及风险民企47%。在下半年境内融资政策逐步利好下，标杆民企率先融资回暖。此外由于境外融资环境依旧冰封，标杆民企也将融资重点转向境内。而预警民企及风险民企的境外债权融资之所以有如此高的比例，主要因为境外债务重组及展期，而并非为新发行。据统计，2022年预警民企及风险民企共发行或展期境外债793亿元，而新发行规模仅25.5亿元，分别为旭辉和龙光。
由此来看，2022年预警民企及优质民企不仅在融资规模上大幅消减，在融资渠道上也选择有限，更多为债务展期和重组，实际新发行债务规模有限，整体发展处于停滞状态。而标杆民企率先恢复境内融资，积极采用资产证券化融资方式，更有利于走出行业低谷，进入良性循环。
3、2022年底三箭齐发，民企融资环境逐步改善（略）
PART.02
多箭齐发支持民营信用
获益程度标杆＞优质＞预警＞风险
2022年11月以来房地产维稳政策再加码，本轮政策最大亮点在于首次将纾困方向从“保交楼”调整为“保交楼与保主体并存”，为房企流动性提供全面支持。从融资松绑政策颁布至今，最新落地进展如何？哪些民营房企流动性获益？未来还有哪些期待？
1、信贷：标杆民企已获33家银行新增授信，预警及风险民企也获益
“三支箭”最早由央行行长易纲2018年11月提出，监管部门从债券、信贷、股权三个融资主渠道，支持民营企业拓宽融资途径。其中，第一支箭即信贷支持，央行对商业银行的宏观审慎评估（MPA）中新增专项指标，鼓励金融机构增加民营企业信贷投放，并通过货币信贷政策工具为金融机构提供长期、成本适度的信贷资金。
商业银行落实“16条”对至少67家房企发出超6万亿意向授信
自2021年末起涉房信贷政策持续放松，2022年9月监管要求国有六大行每家银行年内至少提供1000亿融资支持，部分股份制银行2022年底前为房地产提供4000亿新增融资，直至三季度末房地产开发贷款同比增速2.2%，未见明显起色。而四季度央行、银保监重磅发布“金融16条”支持涉房信贷平稳增长，房地产开发贷款边际复苏，2022年房地产开发贷款余额12.69万亿，同比增长3.7%，增速比三季度末高1.5个百分点，比上年末高2.8个百分点。
2022年11月23日，央行、银保监发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》（银保监254号文），提出支持房地产的16条措施。针对保主体，“金融16条”的主要亮点：1）引导金融机构改善对稳健民营房企的风险偏好，特地强调对国有、民营等各类房地产企业一视同仁，要合理区分集团控股公司与项目子公司风险；2）覆盖信贷、债券、信托、资管等多维度融资渠道，全方位明确支持房企增量融资；3）支持存量融资额外展期1年，展期后不用降级不用纳入不良。
中国银行、农业银行、工商银行、建设银行、交通银行等六大国有银行率先响应“金融16条”，与房企密集达成银企合作协议并提供授信计划，提供开发贷、并购贷、按揭贷、债券投资、供应链融资等多元化融资服务。随后股份制、城商行、农商行等商业银行也迅速展开行动，上海银行、兴业银行、广发银行、招商银行、光大银行、上海农商银行、河南中原银行等与房企签署合作协议。据不完成统计，截至2023年1月31日商业银行披露的意向性授信计划涉及至少67家房企，合计额度6.06万亿。
授信名单延伸至风险和地方龙头民营，有望短期提振市场信心（略）
2、债券：获益对象从标杆转向优质民企，但不含境内债违约民企
第二支箭——民营企业债券融资支持工具，指由央行运用再贷款提供部分初始资金，再由专业机构进行市场化运作，通过出售信用风险缓释工具、担保增信多种方式，为经营正常、流动性遇到暂时困难的民营企业发展提供增信支持。
信用保护工具、中债信增受益范围有限，2022前十月累计发行107亿（略）
近三个月优质民企发行贡献升至4成，甚至惠及个别境外债预警民企（略）
9家民营完成注册793亿中票，优质抵押物的风险民企正排队申请（略）
3、股权：融创、世茂、金科和华夏幸福多家出险民营重启再融资方案（略）
4、内保外贷：有利于提升行业信心，但受惠面相对有限（略）
PART.03
又一波偿债潮即将来袭
多数民营房企仍有压力
1、“三支箭”防风险蔓延至资质良好民企，加速资不抵债房企出清（略）
2、风险民企2023年流动性压力仍较大，标杆民企则占据发展先机
虽然有近30%民营房企在“三支箭”以及内保外贷的支持下资金链有了一定的保障，但是大多数民营房企仍存在着较大的流动性压力。从2020年到2022年民营房企的债券发行和到期情况来看，由于民营房企的发债规模整体来看逐渐减少，在2021年10月之后几乎陷入了完全停滞,而2021年开始就持续迎来较大规模的偿债潮，因此民营房企的债券融资缺口（到期规模-发债规模）逐渐增大，严重影响了大部分企业的资金链。
具体来看四类民营房企各自的缺口规模则可以发现，在2021年三季度之前，由于风险民企和预警民企一直保持着较大的发债力度，因此虽然到期规模逐渐增加，但是整体来看债券融资的缺口并不大，基本能保证新增债券融资规模超过到期规模或者与之相当。但是随着偿债潮的大规模到来，叠加上2020年疫情爆发以来房企销售规模的长期低迷，房企的融资环境也逐渐趋冷，因此2021年下半年开始风险民企和预警民企的流动性危机集中爆发，此后发行的债券基本都是因为交换要约而发行的新票据，债券融资缺口快速扩大，给这些企业带来了较大的流动性压力。
而对于财务状况较好的民企而言，这些企业的融资战略在民营房企中长期来看都相对稳健，因此在进入2022年之后仍然能够保持一定的发债力度。在2022年的发债企业中，剔除因为交换要约而发行的债券之后，民营房企发行新债券共约470亿元，其中发行量最多的是龙湖、美的置业、碧桂园、滨江以及新城，都是被中债增首先认可的民企。标杆民企融资的稳定也使得这些企业的债券融资缺口近年来都相对较小，也使之在行业下行的背景下能够保持相对不错的发展。
而就2023年即将到来的到期情况来看，仅上半年民营房企即将到期债券总额就达到了2913亿元，其中风险房企的到期债券占比超过了61%，因此这些企业的到期压力仍然较为巨大。对于这些企业而言，当下即使有融资政策的支持也可能较难得到资本市场的认可，因此除了需要继续开源节流积极自救之外，或许也需要等待政策的进一步的传导。相较之下，财务状况较为优秀的标杆民企在2023上半年的到期规模仅为286亿元，这些企业面对偿债潮时压力并不大，在融资政策的支持下可以占据发展先机。
3、债务重组有利于出险房企早回正轨，但仅有部分资产优质企业成功（略）
整体来看，“三支箭”是政府向市场投石问路，目前虽激起少许水花，但民企信用水平离真正修复还需要更多时间和利好政策支持，而当前民营房企的整体融资环境则仍未全面回暖。在境内，银行授信和债券增信基本上仍然偏向支持财务状况较为良好的优质民企；股权融资虽然大多数民营房企都可以使用，2022年12月以来民营房企配股融资的热情也相对较高，但是这种融资方式却并不具有可持续性。在境外，虽然部分优质民企通过内保外贷完成了境外融资，但是对于大部分企业而言境外融资环境依然处于冰封期。
在这种背景下，2023年民营房企仍将迎来的较大规模偿债潮。虽然其中有部分企业凭借着手中较为优质的资产完成了债务的重组，短期内缓解了偿债的压力，但是更多的企业则没有这种能力。再加上大部分的风险民企仍然没有受到融资政策的支持，仍然需要等待政策的传导，因此即将到来的偿债潮对于这些企业而言仍存在着较大的压力，想要解决流动性危机重回经营正轨仍然任重道远。未来对于这些民营企业而言，除了继续等待融资环境的回暖之外，还需要等待房地产市场需求端的企稳回升，以及金融机构、购房者等市场多方的信心回归，形成行业正常的良性循环，之后带来的销售端现金回流才是企业流动性危机的治本良药。
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