上实发展：资金改善,加大开工

  业绩符合预期，销售低于预期：公司营业利润增速远超营业收入增速，主要源于转让青岛上实瑞欧置业有限公司50%的股权实现投资收益4.47亿元。结算毛利率12年下半年较上半年略有提高，主要因为下半年毛利率较高的已竣工的商业办公项目长海大厦实现销售结算3.47万平米。但公司12年全年毛利受天津与大理项目影响较大。12年公司签约销售额27亿元，同比下降幅度较大，主要原因是新盘入市较少。随着12年新开工的大幅增长，成都项目、青岛啤酒城项目以及上海金山项目有较大的货值，预计13年销售将实现增长。

  公司资金改善，新开工增长显著：报告期内，公司引进战略投资者使得资金状况大幅改善，从而大幅增加了新开工的力度，12年公司共实现新开工面积73万平米，同比增长150%，为公司未来的销售增长奠定基础。报告期内，公司与控股股东上实控股共同增资上实控股原先100%权益的4家项目公司。增资完成后，公司实现了对上述4个项目公司控股51%，上实控股参股49%。4个项目公司进入公司合并报表范围，对应的4个项目建筑面积合计超过90万平米，极大地增加了公司土地储备和优质的住宅项目，同时也为上海青浦的朱家角项目统一规划开发奠定了基础。租赁物管收入稳步增长，青岛啤酒城项目助力未来业绩：公司在商业地产业务方面的布局稳步推进。公司平均租赁率达到98%，物管面积在突破千万平米的基础上继续增加，经营收入稳步增长。同时，公司信托融资6亿元用于青岛啤酒城的后续开发，引进百盛商业集团旗下物业管理公司北京华德盛作为青岛啤酒城购物中心项目的合作伙伴，并约定在购物中心项目达到预售条件时，将以15.7亿元出售给北京华德盛，届时将助力公司业绩。

  盈利预测与投资评级：公司这两年经过资源整合，引进各类战略投资者，特别是公司青岛啤酒城项目以及泉州项目引进大量资金较大幅度地改善了公司资金状况。正是因为公司改善了资金情况从而加大了开工的力度，为未来销售提速奠定了基础。公司仍然拥有较大的优势资源，特别是在上海区域。我们预计公司未来13、14年EPS分别为0.35、0.40元，维持“增持”评级。