未来央行货币政策将如何走向？其对房地产行业、不同城市又有什么影响？
◎ 作者 / 杨科伟、柏品慧
2022年2月，住户部门中长期贷款减少459亿元，历史首次出现负增长。房地产开发企业各项到位资金中，2022年1-2月个人按揭贷款同比下降16.9%，跌幅较2021年末扩大8.9个百分点。今日，金融委召开专题会议，提出货币政策要主动应对，新增贷款要保持适度增长。关于房地产企业，要及时研究和提出有力有效的防范化解风险应对方案，提出向新发展模式转型的配套措施。有关部门要切实承担起自身职责，积极出台对市场有利的政策，慎重出台收缩性政策。未来央行货币政策将如何走向？其对房地产行业、不同城市又有什么影响？
1 货币政策短期重在稳地产，支付房企合理融资
保障刚需满足改善及新市民购房消费
2022年以来，居民按揭贷款政策边际改善，主要涉及以下五个方面：
其一，放松公积金贷款。例如南宁提升公积金贷款额度，首套从60万元提升至70万元，二套从50万元提升至60万元，并将二套房公积金贷款首付比例降至30%。
其二，下调商贷首付比例。例如赣州国有大行、中信银行、广发银行、招商银行均执行首套房贷首付20%，二套房在非限购区首付30%、在限购区首付50%。
其三，调降房贷利率。例如杭州首套房贷利率从5.9%下调至5.6%-5.65%，二套房贷利率从6%下调至5.8%-5.9%。
其四，局部放松限贷。例如郑州认贷不认房，已有一套房且贷款结清的，再次申请按揭贷款执行首套房贷款政策。
其五，缩短按揭放款周期。例如广州主流银行信贷额度充裕，按揭放款周期普遍缩短至1个月附近，部分银行低至1周。
不过，居民实际按揭贷款显著不及市场预期。2021年10月，住户部门中长期贷款占比一度升至53.1%的高位，但随后历月占比持续走低。2022年2月，住户部门短期贷款减少2911亿元，中长期贷款减少459亿元，住户中长期贷款历史首次出现负增长。
房地产开发企业各项到位资金中，个人按揭贷款同比跌幅进一步扩大。2021年12月，新增个人按揭贷款2755亿元，同比转跌8%。2022年1-2月，新增个人按揭贷款4124亿元，同比下降16.9%，同比跌幅较2021年末扩大8.9个百分点。
值得关注的是，金融委召开专题会议，提出货币政策要主动应对，新增贷款要保持适度增长。关于房地产企业，要及时研究和提出有力有效的防范化解风险应对方案，提出向新发展模式转型的配套措施。有关部门要切实承担起自身职责，积极出台对市场有利的政策，慎重出台收缩性政策。
我们认为短期货币政策整体将延续宽松态势，并加大货币政策实施力度，未来或将继续降准、降息助力经济稳增长。对于房地产行业而言，货币政策短期重在稳地产。一方面，支持房企的合理融资需求，支持优质企业开展并购贷款融资，国企、央企及优质民企或将更为受益。问题房企则有序出清，并给出实际的解决方案，至少不能突破“保交楼”的政策底线，最大程度维护住房消费者的合法权益。另一方面，因城施策促进行业良性循环，保障刚需满足改善及新市民购房消费，执行好差别化的住房信贷政策，并给予新市民一定力度的信贷政策支持，适度下调首付比例、下调房贷利率、缩短放贷周期等皆是政策选项。
长期来看需探索并积极构建行业新发展模式，完善住房市场体系和保障体系，建立人、房、地联动机制。例如在人口持续净流入的大中城市，大力发展住房租赁市场，尤其是保障性租赁住房，更好解决新市民和新青年的住房问题。更为重要的是，坚决遏制房地产泡沫化金融化，要将企业负债率、居民杠杆率真正调降到相对安全的水平，房地产行业才能实现良性循环。
2 经济下行、政策力度有限
市场需求及购买力皆透支
实难扭转楼市下行趋势
对比于2008、2014年，在政策轮番刺激下，房地产行业都能实现V形反转。反观2022年，政策底已现，但市场底尚未真正到来，核心动因不乏以下四方面因素：
其一，经济由高速增长到高质量增长，疫情加剧经济下行压力。2021年，中国GDP同比增长8.1%，超预期完成年度经济发展目标。但GDP增速逐季下行，并在四季度跌至4%，明显低于潜在增长水平。
当今世界正面临百年未见之大变局，国际环境错综复杂，地缘政治冲突时有发生，世界经济陷入低迷期，全球产业链供应链面临重塑，逆全球化、单边主义、保护主义思潮暗流涌动。而在疫情阴霾下，中国经济发展面临需求收缩、供给冲击、需求转弱三重压力，短期内经济下行压力加大，表现于消费、投资增长动力较弱，出口难以延续亮丽表现。
其二，政策从中央全面刺激到因城施策，坚决遏制房地产泡沫化金融化。首先，中央信贷政策适度解绑而非全面刺激，既要支持居民自住以及改善性购房消费，支持房企合理的融资需求，更要坚决遏制房地产泡沫化金融化问题死灰复燃，严防信贷资金违规流入房地产市场，真正将企业负债率、居民杠杆率逐步调降至相对合理的水平。
其次，更多政策自主权赋予各城市政府，因城施策促进房地产市场健康发展和良性循环。一方面，弱二线以及三、四线城市或将放松调控甚至刺激居民购房消费，放松公积金贷款、下调房贷利率、变相放松限购及限贷、调降房地产交易税费、购房补贴等皆是政策选项。另一方面，核心一、二线城市仍需坚持调控目标不动摇、力度不松劲，短期内调控政策仍将从紧执行。
其三，房地产行业规模基本见顶。主要体现在以下五个方面：第一，城镇化进程减速换挡，城镇人口增量由峰值2949万人跌至1205万人。2021年末，全国城镇人口达到9.14亿人，较上年末仅增长1205万人，较2011年2949万人的城镇人口增量峰值下降59%。
第二，二孩、三孩新政不改出生率下行趋势，出生人口由峰值1973万人降至1062万人。2021年，全国出生人口低至1062万人，较2012年1973万人的出生人口峰值减少911万人，出生率跌至7.52‰，较2012年出生率峰值减少7.05个千分点。
第三，人口老龄化愈加严重，65岁以上老人突破2亿人,老年抚养比高达21.1%。2021年末，我国65岁及以上老人进一步提升至20056万人，老年抚养比持续提升至21.1%。目前，我国正处于人口老龄化的急速发展期，预计在2050-2060年65岁及以上老人将达到历史峰值，随后进入高位平台期，但直至2100年老年人口比例仍将高位保持在30%附近。
第四，需求结构由增量刚需过渡至存量改善，三房、四房成交占比高达75%。据CRIC监测的194个样本城市成交结构数据显示，2021年，主力户型三房成交套数占比高达54.5%，四房成交占比稳步提升至20.7%，两房成交占比跌至14.7%。鉴于存量改善性客群购房诉求在于改善居住环境，置业的迫切性远不及增量刚需客群。一旦房地产市场陷入调整期，房价开始步入下调通道，基于“买涨不买跌”的置业心态，存量改善性客群或将暂时离场，市场观望情绪也将愈加浓重。
第五，住房需求趋于饱和，商品房销售面积连续5年高位保持17亿平方米。2017-2021年，全国商品房销售面积连续5年高位保持在17亿平方米。2021年，全国商品房销售面积17.9亿平方米，同比仅增长1.9%。与此同时，全国城镇居民人均居住面积达到40平方米以上，真实反映行业规模基本见顶，未来成交规模或将步入下降通道。
其四，市场购买力透支，居民继续加杠杆购房的空间显著受限。主要体现在以下三个方面：第一，货币刺激对房地产行业拉动力依次递减，居民现实购买力出现透支。例如2009年四季度，M1供应量累计同比增速达到30%以上，商品房销售面积单月同比增速则达到70%以上。反观2020年四季度，M1供应量累计同比增速保持在10%附近，商品房销售面积单月同比增速则回落至15%以内。2022年2月末，M1余额62.2万亿元，同比增长4.7%，真实反映居民的现实购买力明显透支。
第二，房价持续上涨透支未来预期。长达20余年房价只涨不跌的神话，提前透支了未来房价预期，突出表现于城市低收入群体、新市民购房贵且难等问题愈加严重。2021年，全国商品房成交均价突破1万元/平方米，房价收入比多达8.6。
第三，居民过度加杠杆购房。2015年以来，基于各线城市房价轮动上涨的正向激励效应，很大程度上刺激居民超前购房消费，表现于居民不断加杠杆购房，杠杆率持续攀升，市场购买力难免透支。据央行货币政策执行报告显示，截至2021年末，个人住房贷款余额38.3万亿元，占各项贷款余额的比重达到19.9%。
3 市场分化加剧：一线率先回升
强二三线轮动复苏
弱二线及多数三四线继续盘整
展望未来，各城市市场或将加剧分化，核心动因不乏以下四方面因素：
其一，城市经济基本面相差悬殊。2020年，全国共计23个地级市GDP总量突破1万亿元，其中上海、北京GDP总量分别达到3.9万亿元和3.6万亿元，高居全国前两位。反观仍有85个地级市GDP总量不及1000亿元，林芝、黄南、海北等边远地区城市GDP皆不足200亿元。
其二，城市楼市供求关系差别显著。据CRIC重点监测的83城商品住宅库存数据显示，截至2022年2月末，杭州、南京等核心二线城市库存去化周期都在9个月附近，上海房地产库存接近出清，消化周期低至4.7个月。反观4成以上城市库存去化周期达到24个月以上，大连、烟台等更是突破50个月。
其三，潜在购房需求增减不一。2020年，全国18个地级市常住人口总量突破1000万人，重庆暂以3205万人高居榜首。一、二线城市人口吸附效应不减，例如郑州2020年户籍人口净增长104万人。反观仍有42个地级市常住人口总量不足100万人，例如鹤岗仅89万人。并且，81个地级市户籍人口持续净流出，例如漯河2020年户籍人口净减少18万人。
其四，市场购买力强弱分化。2020年，太原、南宁等住户部门杠杆率皆超100%，郑州、南昌等住户部门存贷比皆低于100%，显示市场购买力明显透支。典型如太原，2020年住户部门杠杆率高达131%，存贷比109%。反观泉州、无锡等住户部门杠杆率仍低于40%，南通、济宁等住户部门存贷比都在200%以上，说明市场购买力仍相对坚挺。典型如南通，2020年住户部门杠杆率38%，存贷比高达209%，未来居民仍有一定的加杠杆空间。
类比于2014-2016年，城市房地产市场周期性轮动，城市房价轮动上涨。具体而言，一线城市市场率先转暖，然后二线“四小龙”城市渐次崛起，随后中西部二线城市持续升温。最后在棚改货币化安置的助力下，三四线城市市场全面转暖，房价出现翻倍上涨行情。
因此，我们认为随着市场信心逐步恢复，北京、上海、杭州等核心一二线城市市场有望率先转暖，郑州、济南、徐州等弱二线及强三线城市市场或将轮动复苏。基于市场需求及购买力严重透支，菏泽、北海、宝鸡等弱三四线城市市场或将持续低迷。
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