4号文件的发布，使得中国房地产金融模式从影子银行向着大资管时代前进，同时也让中国REITs 元年变得更为现实。
进入2017年，中国房地产的金融环境发生了转折性的变化。“一行三会”的集体出手，全面收紧地产类融资，一时风声鹤唳，给市场带来前所未有的冲击。中国的地产金融模式，尤其是在2 月13 日中国基金业协会发布了4 号文件之后，正在发生深刻的变化，2017 年或许会迎来一个重要的分水岭：影子银行的落幕和地产大资管的崛起。
“影子银行”与金融大监管时代
中国房地产金融有三大支柱：银行、资产管理机构（非银类）和证券市场，这三大金融支柱在国内与国外具有类似性，只是阶段不同而已。但中国的问题在于，在三大支柱中衍生出一股力量：影子银行。
由于受信贷规模限制、存贷比、资本充足率约束以及贷款投向等多因素影响，通过委托贷款绕道表外，可以降低监管成本，委托贷款往往是银行腾挪信贷的重要工具。从社会融资总规模占比来看，新增委托贷款从2009 年的不足5%，到2013 年和2014 年增长到15%，增长速度极快。
证监会副主席李超也表示，截至2016 年6 月底，各大类资管产品的规模总计约88 万亿元。但资管行业监管标准不统一，资管产品缺乏统一的监测监控和隐形刚性兑付。
中国对房地产融资的监管口径在传统上是围绕银行系统展开的，在银行和信托的地产融资业务，均纳入银监系统的监管范围。监管虽然是分业进行的，但在地产融资的实际业务中，其实已经是一种混业状态。在过去，银行资金通过私募基金、券商资管计划等非银行系统，暗度陈仓，大规模进入房地产业，催生出了庞大的影子银行体系。根据中国人民银行统计，2016 年末银行业表外理财资产超过26 万亿元，同比增长超过30%，比同期贷款增速高约20 个百分点。
近期监管层的一系列动作，很大程度上是针对日渐扩张的影子银行体系。特别是证券投资基金业协会在2 月13 日发布的《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4 号- 私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》（以下简称4 号文》），直指非银类资管机构通过资管计划嵌套方式，规避银行监管系统。基金业协会，虽然是自律组织，但具备相当程度的影响力，接受证监会的业务指导和监督管理，粗略地归口到证监会。
另外，从2016 年三季度起，央行开始就表外理财纳入“宏观审慎评估体系”（简称“MPA”）对广义信贷指标开展模拟测算。2017 年一季度开始，央行在MPA 评估时正式将表外理财纳入广义信贷范围。
可见，本轮政策出台，是在“一行三会”的整体部署之下进行的，在影子银行全面渗透到房地产的同时，中国房地产也进入大金融监管时代。
中国社会融资规模存量与新增委托贷款占比（2004-2016）
注：社会融资规模存量是指一定时期末( 月末、季末或年末)实体经济( 非金融企业和个人) 从金融体系获得的资金余额。社会融资规模存量= 人民币贷款+ 外币贷款+ 委托贷款+ 信托贷款+ 未贴现的银行承兑汇票+ 企业债券+非金融企业境内股票+ 投资性房地产+ 其他。
“影子银行”向“资产管理”回归的必然
我们所说的影子银行，只是一种形象的称谓，而在形式上表现为资产管理。如论是理财、私募还是券商，绝大多数是一种“资管计划”的形态，但实质上做的却是类似于商业银行的业务。但这种“影子银行”的逻辑与银行存在本质的差异，不具有常态化的生存空间。
那么为什么说，银行以控制坏账为核心的逻辑，在影子银行中则不可持续呢？先看银行的商业模型：存款和贷款的利率差是其利润来源。但这个商业模型的成立有两个前提：第一是不出现挤兑，这讲的是流动性风险。银行资产负债表的资产端（贷款）和负债端（存款）的期限并不匹配，资产端长于负债端，期限错配的存贷管理，是银行的基础业务模式。因为在庞大的银行资金体系中，始终有大规模的资金流入和流出，所以期限错配问题在经济的正常运转下，是可以相安无事的。而且银行存款准备金制度，进一步增强了对流动性风险的控制力。第二是贷款能够安全收回，这讲的是违约风险。在资金贷出之前，对资金回收的安全性做全面准确的评估，是最为关键的。
那么银行和非银资产管理机构的区别在哪？为什么不能做影子银行的业务。这是因为“放贷”和“投资”的本质差异。
银行模式成立最重要的基础是央行作为“最后贷款人”的角色，疏解银行模式的先天问题：期限错配的流动性风险。但资产管理机构，显然不具备这种条件。
“资产管理”，是集合公众资金，进行投资的行为。资本在获取预期收益的同时，承担相应的风险。没有最后贷款人，或者最后兜底人，一切以市场规则为准。本来是很清晰的投资管理模式，但银行一旦用自身的信用提供了隐性的担保，其表现就是刚性兑付。其实，这也就把资产管理业务当成了银行业务。
银行存款的利率和银行理财的回报率不同，风险理应不同，却都要刚性兑付。银行对表内负债，必须刚兑，这是毫无疑问的，因此在资金充足率和贷款投放的风控标准上，都有严格要求。而银行理财作为资产管理业务，如果也承担刚兑义务，意味着随时可能将原来资产管理的“管理规模”回表，变成银行负债，这是一个极大的风险敞口。另外，银行的表外理财通过层层SPV 的嵌套，进入到房地产业。事实上，每一层嵌套都是一次信用扩张，也是推高资产价格的力量。虽然表面看是资产管理业务，但承担的实质是表内风险。而没有风险定价的信用扩张，是非理性的，也是非常危险的。
风险没有得到有效定价，会误导金融资源的配置。不出预料的话，影子银行在过去对房地产的投入所引发的风险，在今后会持续暴露。央行多次提出要坚守不发生系统性风险的底线，并多次提及房地产泡沫风险。在金融大监管体系的完善之下，影子银行逐渐落幕，取而代之的是资产管理，这也是理财的本义。
破局之道在于“地产大资管”的崛起
中国的房地产金融事业，随着房地产行业发展，从规模上取得了显著的成就，但主要体现在银行和类银行业务中，而真正围绕以房地产价值为核心的资产管理则发展相对缓慢。
在房地产行业（特别是地产开发）高速发展的时期，不需要特别强化的资产管理能力，反而在土地资源和销售速度，是房地产企业最重要的考核标准。这个时期的房地产金融是简单的、粗放的，当然也为银行的地产不良风险，留下了隐患。
中国的房地产行业，从未出现过大的周期性调整，一方面是因为中国经济和城镇化的高速发展，在此之下，住宅新开工面积在1997年以来，连创新高，在2013 年达到峰值，超过了14 万平方米。而城镇人口的人均居住面积，也在2012 年就超过了30 平方米。另一方面则是金融资本的持续注入。
而在房地产行业从黄金时代进入到白银时代，从增量开发进入到存量管理，人口结构和城镇化进程趋于稳定，房地产行业或面临两大调整的叠加冲击：经济的周期性调整和更为严格的资本监管制度。
从“影子银行”走向真正意义的资产管理，这将是中国房地产金融体系在今后最重要支柱。用专业去发现价值、提升价值，打破刚兑思维，为投资人赚取风险收益，则是房地产资产管理机构的新使命。
地产资产管理能力的培养，是一个精耕细作的培育过程，但意义重大。无论对盘活既有的不良资产，还是在充满期待的中国REITs 中，专业的房地产资产管理机构，都将扮演最核心的角色。
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