金融周期和宏观杠杆
所谓金融周期，是指在信贷与金融资产价格的正反馈机制下，经济周期呈现出一种大起大落的波动现象。常见的金融资产包括股票、债券和房地产，它们对宏观经济波动的影响力度存在差异，波动最显著的是房地产。自1998 年住房分配制度改革以来，信贷与地产彼此增强的金融周期随即启动，对比美国次贷危机前后的特征来看，中国金融周期的峰值可能就出现在2018 年到2020 年左右，所以未来两年至关重要。
在这个走向金融周期高峰的过程中，有三个细节很重要。一是从宏观层面来看，上世纪90 年代到现在，整体债务存量与杠杆率是持续上升的，仅仅在2005 年到2008 年间略微有下降；二是从企业部门来看，不同所有制企业的杠杆率有较大差异，国有企业杠杆上升最为明显，而民企较为缓慢，且近几年还在持续下降；三是在国企部门内部，上游资源类和基础设施类企业的杠杆水平上升最快，尤其是在4 万亿元计划之后。
实体经济的负债对应的是金融部门的资产，实体与金融的扩张是同步的。总体而言，过去30 多年，货币供应远远高于整个实体经济的增长，几乎在所有的年份下，两者都有一个接近5% 的缺口，如果把金融视为M2，把实体经济视为GDP 增加，每年5% 的额外货币量的积累，一定会堆积成一个巨大的泡沫，而且这个泡沫是全球性的。从资产负债表角度来看，中国央行释放的流动性跟流入的美元是捆绑在一起的，中美之间的货币政策是联动的，尤其是过去15 年中，中国的基础货币投放基本由外汇占款所决定。
主流分析框架不重视金融的作用，仅仅将金融视作资金流通的渠道，将货币看作交换的媒介，忽略了金融周期对经济周期的扰动。所以有必要提出我们新的分析框架：存量-流量一致模型。大道至简，好用的分析框架一定是基于一些至简的道理而搭建的。
存量-流量的一致（SFC）
模型宏观分析中，单部门或者多部门的静态分析都可能得到错误的结论，SFC 模型是基于宏观会计学原理构建的多部门的动态模型，金融资产与负债对应，资金流入与流出对应，各部门资产负债表平衡，基于数量上的等价关系和各部门的行为方程可以构建一个联立方程模型，通过脉冲响应函数考察各变量对冲击的响应。在基准模型中，我们可以把宏观经济分为六个部门，三个实体经济部门：企业、居民、政府；两个金融部门：商业银行（包括广义影子银行）和中央银行；最后一个部门为对外部门。在此框架下进行宏观分析，就不会首尾不能兼顾了。
现在实体三大部门杠杆的核心问题已经很清楚，主要问题出在地方政府和国企领域，其杠杆太高。过去几年的这轮腾挪，可以称之为“杠杆的转移”，最大的杠杆转移是政府转向居民，包括房地产、PPP，以及一部分资产和债务。资本市场也在讲一个故事，也就是传统转移到新兴。必须承认，居民成了这一轮 “接盘侠”，商业银行和影子银行提供了大量的信贷给居民。整体而言，我国的债务水平不低，但是最严重的是结构性问题，非金融企业的杠杆已经是世界之最，“移杠杆”正是为了解决结构性矛盾。对比美国2008 年金融危机前后的情形，各部门杠杆的转移也非常明显，大体是从居民转移到了政府和央行。但是绝对意义的去杠杆很难发生，尤其是广义货币与经济增长的比例很难停下来，不管影子银行还是商业银行都创造了整个信用体系和信用货币。
金融的故事
我国居民的储蓄率很高，这个储蓄先存入大型银行，大银行再购买小银行的同业存单，小银行拿到资金后可能就给了通道型金融机构和资本市场类机构，包括券商、基金，以及它们的子公司，还有信托等等，资金最终来到资本市场，购买股票、债券或者其中的优先部分，还有一大部分购买非标资产( 往往是房地产和地方基建相关项目)，也就是房地产和金融市场相关的产品。
长长的代理链条模糊了零售银行和同业业务，打穿了直接融资和间接融资的边界。理论上说，在资本市场这端应该是买者或者卖者责任自负，而在银行储蓄这端，多多少少带有一点存款保险和银行的信托责任。但通过这样的传导链条，所有的资金和产品都混在一块。而且链条越长，期限错配和信用错配就越严重。中国的金融监管是可以套利的，怎么去套利？因为银行是有资本充足率约束的，但影子银行不是，或者说没有那么强的资本约束，尤其是类似基金子公司这种轻资本的通道。理论上影子银行的杠杆率可以无穷大，并且资本占用的自营业务和代客理财业务也常常会混在一起，这就制造了快速的流动性投放和风险之间的传染。
从2016 年三季度起，货币当局开始收缩流动性。央行目前的思路可能是，希望银行间流动性供给的成本提升，但不调整终端企业和个人用户的贷款利率，从而挤出金融机构的利润，并降低其资产规模和杠杆水平。
去杠杆的长期性
在SFC 模型的模拟中，通过提升准备金率或者利率并不能够真正实现去杠杆，因为它会导致整个经济利息成本大幅上升，迫使流动性紧张的企业借新债还旧债，对GDP 也会在短期内有较大的冲击，但最终慢慢会恢复到一个稳定的状态。但是在这种情况下有一个特别有趣的结论：杠杆绝对不会降低，不管是中短期还是中长期。如果你想紧流动性，反而会引发所谓的费雪债务- 通缩效应。
我国从2013 年实际上就提出了防范金融风险的任务，2015 年中央经济工作会议正式将去杠杆作为供给侧结构性改革的一项任务提出。我们应该注意到，在去杠杆任务提出之前，稳增长一直是首要目标。现在杠杆本身也要强调一个“稳”字，所谓的金融去杠杆本质上是稳杠杆，堵住杠杆形成的通道。稳住之后才是“移”，地方移中央，企业移居民，传统移新兴等。这是个漫长的过程，在消除了结构性矛盾之后，最终才是经济增长真正的去杠杆。去杠杆的唯一渠道，宏观上表现为经济增长，微观上表现为企业盈利。
协调去杠杆和稳增长接下来的几年时间里，最关键的问题可能是，如果经济增长还要有一个6% 左右的底线的话，维持多少的总体杠杆比率和分部门杠杆是合适的。换句话说是不是有一个关键的节点或者阈值，杠杆降到这个水平就可以了；抑或说是不是一定会有一些在加杠杆过程中特别快的金融机构被处理掉的话，就可以稳定下来再做其他的事情。
在中国经济改革的整体框架中，金融并不虚拟，是很真实的东西。金融体制改革就是提供充分的流动性，并按照市场的方式配置到最有回报的资产上面去，所以不管是融资、融券、混业经营，大资管，讲的就是这个东西，当流动性通过这么多久期错配释放出来以后，你用什么实体经济的生产要素，包括劳动力、土地、技术创新等去中和这些流动性才是关键。如果只有水，没有面，那么到处都是泡沫。反之， 水不够， 面也会坨，最终难以下咽并拖累经济增长。
2017 年上半年流动性的收缩，金融监管风暴，还有金融反腐三者已经形成共振，各大类资产价格的反应近期还是比较充分，有一些风险也已经得到释放。目前各个监管部门都在积极安抚市场情绪，货币当局也在季节性地平息不断上升的资金成本。相信决策者已经注意到了防范风险过程当中的风险，避免在处置风险的过程当中产生新的风险，这对于稳定市场的情绪和预期，包括有序释放金融风险会带来更为良好的结果。共振的效应下降会使得一般投资者的风险偏好得到一些提振。
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