杠杆高、负债多，这是 2018 年越来越近的灰犀牛。
从 2008 年末的“四万亿”以来，中国经济走上加杠杆之路，虽然在2013 年左右转向去杠杆，但是杠杆加容易，去艰难！之所以把这些问题称之为灰犀牛，乃是因为 2013 年左右提出去杠杆以来，实际执行中杠杆并没有被削弱，更多的是在转移而已。这也可以说是中国特色的去杠杆。
我们首先来看中国经济的杠杆是如何加上去的，负债这口锅是如何转移的，现在更多的是谁在背。
第一轮加杠杆是以企业为主体的，2008年全球性金融危机发生之后，在贸易骤然暴跌的情形下，2008 年末“四万亿”横空出世，当时引发了很大的争议与讨论，但如今看来，与后续的经济加杠杆对比，简直就是小巫见大巫。
2008 年以前，中国企业部门每年新增总融资仅为 2万亿元，到了2009 年以后激增至 7 万亿元，“四万亿元”的结果是立竿见影，2009 年经济开始回升。虽然 2009 年底提出了七大战略新兴产业规划，但是这轮信贷大放水让很多落后产能死灰复燃，于是 2011 年以后产能过剩问题开始凸显，经济再度下滑，这也为后续银行业不良资产率抬升埋下了伏笔。
第二轮加杠杆在 2012 年，眼见着经济失速，很多行业产能过剩，这轮加杠杆主体变成了政府融资平台，2012 年起非标融资开始兴盛，信托贷款增速从 2012 年初的 18% 上升到了2013 年中期的 100% 以上。“铁公鸡”的建设一向是立竿见影的，政府基建投资增速从 2012 年初的 -0.5% 上升到2013 年中期的 25%，经济短期得以企稳。与此同时，房地产市场也在 2012年末悄悄松动，并且在后面的一整年走出火热的行情。
但往往是一窝蜂来，发热之后又赶忙一刀切。因为地方政府债务率急剧上升，2013 年上半年开始整治非标融资，“钱荒”开始蔓延。最受伤的是股市，2013 年初的春季骚动被一洗而空，并且在 2013 年 6 月 25 日暴跌至 1849 点，在那年全国性的雾霾中，以整治非标为故事主线的《同业鸦片》一书在金融圈爆红。
第三轮加杠杆是在 2014 年的四季度，随着 2014 年以后的经济开始重新下滑，尤其是 2014 年年初从杭州开始的房价下跌潮，短短 5 个月时间就蔓延到一线城市及全国多数城市。于是 2014 年 9 月 30 日，央行开始降准并降低首付比例，当年 11 月开始降息，继而在 2015 年 3 月 30 日再度降低首付比例。自此，2016 年春节前后一线城市一天一个价、买千万房子如买大白菜的疯狂蔚然成观，2016 年 8 月左右更是出现了离婚买房者在民政局排成了长队的奇观。
奇观的背后是 2015 年以来房地产销售井喷，2017 年中国地产销售面积已经接近 17 亿平方米，等于大约1900 万套住房，销售总额将超 13 万亿元，创下历史最高。吊诡的是，这一切与人口结构和城市化率的趋势背道而驰，更多的是举债恐慌性买房。
像买大白菜一样买房的直接后果就是2015 年以来居民部门杠杆与负债暴增，对比 2011 年 9 月， 6 年时间房贷余额从 6.9 万亿元增加到 21.2万亿元，即 6 年时间房贷余额增加了 14.3 万亿元；而 2014 年四季度到2017 年三季度，这 3 年中增加了 10.1万亿元，即 3 年翻了一倍。而 2017年政府对房贷加强监管时，短期消费贷又开始接力进入房地产市场。2016年以来全国商品房销售额超过 50% 由房贷来实现。
看到这里，2008 年末以来的中国经济加杠杆进程，主体分别是企业、地方政府和老百姓，前两个主体发力点多在固定资产投资和基建，第三个主体在房地产，综合来看，其实很多属于“铁公鸡”，而且房地产尤其为甚。
其实这几年去杠杆、降负债的举措并不算少，但按下葫芦翻起瓢，尤其是在实际的执行中，更是各种南辕北撤。将时间定位在 2013-2014 年，其实最应去杠杆的是地方融资平台和房地产行业，但地王还是不断出现，房价 2013 年飙涨之后在 2014 年初歇火却引起了“地产政府”的恐慌，几番刺激终于把杠杆转移给了老百姓。
就这样，杠杆在一个击鼓传花的游戏中，被转移给了买房者，用着商业银行的贷款在涨价之中帮着房地产商完美地去库存，但负债终归是要还的。
结合平安证券宏观研究团队对以房地产为抵押物的贷款规模约为13.6 万亿元的估算，笔者估算，截至2017年上半年我国商业银行涉房贷款总规模约 50 万亿元，占银行总资产30%，是 2016 年 GDP 的 67%。
另外按照海通证券首席经济学家姜超的估算，截至 2017 年 9 月中国居民部门总负债为 44 万亿元，3年多翻了一倍，占 GDP 的比重已经达到 55%，再结合居民部门分配占GDP 的 60% 来测算，居民部门债务占居民可支配收入的比重已经超过了90%，和美日水平相当，举债能力已经接近上限。
概而言之，加杠杆后的债务问题，是 2018 年去杠杆、降负债主旋律中越来越逼近的灰犀牛！
（作者系牛熊交易室创始人、CEO 兼首席研究员。）
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