在庞大的住房租赁需求与政策不断完善的环境下，住房租赁资产证券化产品将会成为未来市场的重要分支。
文 / 上海市锦天城律师事务所合伙人
自 2014 年资产证券化备案制实施以来，我国资产证券化市场发展迅速，基础资产类型持续丰富，创新案例不断涌现，而从长远角度来看，我国的资产证券化市场仍有巨大的发展空间和潜力。而住房租赁市场是当下的大热趋势。
十九大报告表示：“房子是用来住的，不是用来炒的。”突出了政府发展住房租赁的决心，租赁住宅市场发展前景大有可期。同时，住房租赁 REITs 相关政策法规即日有望公布，在庞大的住房租赁需求与政策不断完善的环境下，住房租赁资产证券化产品将会成为未来市场的重要分支。
根据基础资产和监管部门的不同呈现出复杂性。我们仅从住房租赁资产证券化的发展现状、交易结构、法律上的土地使用权、租赁备案等问题进行阐释。
根据中国资产证券化分析网的统计，截至 2017 年 12 月 31 日，企业资产证券化共发行 1,161 单，发行总额 达 16,291.65 亿 元， 其 中 REIT-s( 编者注：类 REITs) 共 28 单，发行总额达624.49 亿元，CMBS 共 19 笔，总额达 666.81 亿元。在信贷资产证券化市场，也有 1 单权益性基础资产的 REITs。从发行总单数来看，住房租赁资产证券化尚处于成长期。其中 2014、2015、2016 年 REITs 的发行量均未超过 10 单，但 2017 年快速增长，发行 14 单。此外，以长租公寓为底层基础资产的资产证券化产品也纷纷涌现，如飞驰 - 建融招商长租公寓系列 2017 年度第一期定向资产支持票据、以房租为底层的中信证券• 自如 1 号房租分期信托受益权资产支持专项计划等。
可以预见在目前趋势下，住房租赁资产证券化产品发行量会持续上升。
私募双SPV交易结构占主流
据不完全统计，REITs 类型按基础资产组成可以划分为三种：抵押型REITs、权益型 REITs 和混合型 REITs，市场上权益型REITs占据了主要地位。根据交易结构划分，REITs 可分为公司型、契约型和合伙型，我国目前现以契约型 REITs 为主。
从多方角度考虑，我国目前的REITs 较少采用专项计划直接持有物业资产模式，多是通过持有项目公司的全部股权进而间接持有目标物业的全部权益。在目前居主流地位的权益型REITs 专项计划中，通常会使用私募基金双 SPV 结构，以原始权益人作为基金份额持有人，认购基金管理人设立的契约型私募基金，通过基金收购项目公司股权并向其发放委托贷款，当专项计划设立完成后，通过专项计划可以向原始权益人收购全部的基金份额。在这种结构中，基础资产较为清晰，项目公司的股、债投资可以在私募基金层面形成基础资产向专项计划进行转让，对于专项计划存续期间的管理、回购、处置都比较有利。
同时，信托双 SPV 结构也可以作为权益性 REITs 及抵押型 REITs 的交易结构。在抵押型 REITs 的信托双 SPV模式下，原始权益人委托信托公司设立单一资金信托后向项目公司发放信托贷款，由信托公司代表信托受托人被登记为抵押物业资产的抵押权人，其后由专项计划向原始权益人收购信托受益权从而享有信托对项目公司的债权。
以租金作为底层资产的轻资产住房租赁资产证券化产品交易结构中，因运营商不持有物业而引入其他增信措施，如租金收入超额覆盖、租金应收账款质押、差额支付及流动性支持，以及提供不可撤销的连带责任担保人来增加对产品的支持。在“魔方公寓信托受益权资产支持专项计划”中，即采取了上述增信措施。
土地使用权问题
住房租赁资产证券化，不论以何种形式，私募 REITs、类 REITs、抵押型 REITs 还是 CMBS 的形式，都以租赁住房为载体，则必然涉及土地类型、土地使用权、租赁住房所有权以及租赁房屋来源合法性等问题。
《国务院办公厅关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见》（国办发[2016]39号，以下简称“39号文”）规定：鼓励地方政府盘活城区存量土地，采用多种方式增加租赁住房用地有效供应。39 号文指出“允许将商业用房等按规定改建为租赁住房，土地使用年限和容积率不变，土地用途调整为居住用地，调整后用水、用电、用气价格应当按照居民标准执行。”商业用地土地出让年限最高为40年，商业用地在改变土地类型为住宅用地后，土地使用年限并不相应改变。
住建部会同发改委、证监会等八部委印发《关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知》（建房 [2017]153 号，以下简称“153号文”）规定：鼓励各地通过新增用地建设租赁住房；鼓励住房租赁国有企业将闲置和低效利用的国有厂房、商业办公用房等，按规定改建为租赁住房；改建后的租赁住房，水电气执行民用价格，并应具备消防安全条件。同时规定在商品住房建设中配置租赁住房，各地也在不断实践。同时明确了企业自持商品住房应全部用于对外租赁，不得销售，将自持商品住房“以租代售”或通过其他方式变相销售的行为予以认定，并纳入“黑名单”，取消后续土地招拍挂资格，并对其开发资质予以降级或者注销。
国土 资 源 部 住 房 城 乡 建 设 部关 于 印 发《 利 用 集 体 建 设 用 地 建设租赁住房试点方案》的通知（国土 资 发〔2017〕100 号 ）（ 以 下简称“100 号文”）规定，完善集体 租 赁 住 房 建 设 和 运 营 机 制。 村镇 集 体 经 济 组 织 可 以 自 行 开 发 运营，也可以通过联营、入股等方式建设运营集体租赁住房。100 号文明确 了 集 体 土 地 可 用 作 租 赁 房 屋土地，村镇集体可自行开发运营。但是集体租赁住房不得以租代售、不得转租。
根据上述规定，鼓励增加租赁住房建设用地，包括商业用地、国有建设用途和集体土地，按照相关规定变更土地性质。但租赁住房并非土地用途的类别，在各地城市用地分类标准等文件中也未出现该等分类，根据其出让年限，实际用途目前将其归为住宅用地一类，因此将会与其原本土地性质在土地出让金、土地使用权限的不同，对于新增土地建设租赁住房，在租期、租金、土地用途变更、出售、转让方面都有诸多的限制条件。
《中华人民共和国担保法》第34 条第 3 款规定可以进行抵押的财产：抵押人依法有权处分的国有的土地使用权、房屋和其他地上定着物。目前划拨的国有建设用地使用权办理抵押登记时无需进行审批，国有厂房、办公楼在变更土地类型后作为租赁住房进行抵押的，也无需土地行政管理部门的审批。
租赁备案问题
住房租赁资产证券化，以租金收入等能够产生未来稳定现金流的资产作为基础资产。出租人与承租人应当签订合法有效的租赁合同。根据《中华人民共和国城市房地产管理法》第五十四条规定：房屋租赁，出租人和承租人应当签订书面租赁合同，约定租赁期限、租赁用途、租赁价格、修缮责任等条款，以及双方的其他权利和义务，并向房产管理部门登记备案。《商品房屋租赁管理办法》第十四条规定：房屋租赁合同订立后30 日内，房屋租赁当事人应当到租赁房屋所在地直辖市、市、县人民政府建设（房地产）主管部门办理房屋租赁登记备案。根据相关规定，明确了需要签订书面租赁合同，且需到租赁房屋所在地的房地产主管部门办理房屋登记备案。
租赁合同备案具有公示的作用，防止出租人以其对房屋享有的占有、使用、收益及处分的权利而进行一房多租，损害承租人特别是善意第三人的利益。但是《商品房屋租赁管理办法》中规定“应当备案”，仅作为行政管理性的规定，而并不当然地影响租赁合同的有效性，未进行登记备案的租赁合同仍然合法有效。住房资产证券化项目，即使租赁备案不作为租赁合同的生效要件，仍然需要将租赁合同备案文件作为基础资产材料清单审查的一部分，备案完备的住房合同相对于无备案的租房合同具有更高的可信性，且未来现金流更加稳定可预测。
其他法律问题
2016 年 6 月国务院办公厅出台的《国务院办公厅关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见》，明确个人出租住房按 1.5% 缴纳增值税，而机构适用 6% 的增值税税率。包括房产税、企业所得税在内，机构出租房屋的整体税率在 17% 左右。租赁住房税收过高、利润空间较小，一定程度上也阻碍了住房租赁资产证券化的进行。
目前各地对长租公寓的消防验收标准不一，153 号文也仅规定应具备消防安全条件，从住房租赁资产证券化的尽职调查角度而言，对于租赁物业的施工、建设、竣工、消防等都应当属于前期尽职调查的内容，由于全国无统一规范的住房租赁消防安全管理办法，各地对于租赁住房消防安全管理规定不完备。因此，住房租赁资产证券化发展也需要更加完备的制度。
我们的建议
目前我国住房租赁资产证券化存在底层租赁住房物业土地来源的合法性、租赁期限与专项计划期限不匹配等问题，但目前政府在融资层面逐步加大对租赁市场的支持，不断创新融资工具，伴随着住房租赁监管规则的逐渐明确、业务开展的不断规范，住房租赁资产证券化将大有可为。
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