俄罗斯GDP增速持续走低，预期2015年将跌至-1%，无疑再度增加政府财政压力，前有一蹶不振的卢布，后有一片萧条的经济前景，俄罗斯究竟要如何度过这个经济严冬。
这个冬天对于俄罗斯来说并不平静。原油价格暴跌之后卢布应声回落，普京使出浑身解数，打响了卢布保卫战。
俄罗斯官方推出了一系列救市措施，以稳定卢布暴跌的走势。在油价下滑和西方制裁的双重打压下，卢布在12月中旬跌至纪录低点，评级机构标普也暗示正在评估是否下调俄罗斯评级。
俄罗斯央行12月15日宣布将利率提高650个基点，达到17%，短短一周之内俄央行先后完成两次加息，然而仅仅时隔一日，俄罗斯卢布兑美元跌幅再次扩大，逼近80大关，日跌幅近20%。对于俄罗斯来说，寒冬的漫漫长夜似乎才刚开始。
卢布的三重大山
原油价格——这个看似一切动荡的导火索——是否是卢布暴跌的直接动因？彼得森国际经济研究所研究报告显示，俄罗斯经济遭受重创原因主要有三：糟糕的经济结构政策，西方金融制裁，以及国际原油价格暴跌。
普京的裙带资本主义和保护主义政策限制了俄罗斯经济增长。自2014年7月以来，西方制裁已经让俄罗斯无法从国际市场获得融资。此外，6月以来油价和卢布都暴跌近50%。而由于市场往往倾向于过度反应，这两个跌势可能仍将延续，油价有可能持续位于60美元，许多空头甚至已经看空至40美元/桶。
据摩根士丹利统计，截至2014年9月底，俄罗斯的所有外债仅6780亿美元，占其GDP三分之一。卢布开始贬值之前，俄罗斯的GDP大约为1.9万亿美元。但卢布贬值了40%之后，俄罗斯的外债占GDP的比例上升至55%，货币的进一步贬值还将再度提升该比例。
虽然依赖油气出口的俄罗斯被诟病经济结构比较单一，卢布价格往往紧跟油价走势，不过有观点指出俄罗斯央行及其他金融机构的“暗箱操作”可能也是导致此次卢布大跌的“幕后黑手”，央行与俄罗斯最大国有石油公司Rosneft的交易或是“真凶”。
12月15日原油价格曾一度反弹，但卢布兑美元同期依旧毫无起色。Rosneft于12月初通过发行债券融资约108亿美元，收益率甚至低于同期俄罗斯国债。央行迅速将这部分债券纳入自己的可抵押品名单，这样其他银行便可使用这部分债券作为抵押向央行换取流动性。
纽约时报直接将此行比作“印钞”，而先前卢布惨遭抛售的原因也是基于市场担忧央行借助发行新卢布来支撑Rosneft。
俄罗斯公司和银行预定在12月需偿还300亿美元的国外贷款。2015年还有约1300亿美元的贷款将陆续到期。除了央行，没有支付这些贷款的硬通货的明显来源，而央行的可信度目前正受到质疑。
莫斯科保卫战
原油价格和卢布一路下跌，不禁给人一种重回1998年新兴市场全面危机的似曾相识感。顶着多方压力的克里姆林宫打出“组合拳”，试图将灾祸的火苗扑灭于燎原之前。
就在卢布一夜暴贬10%，美元兑卢布现货盘中突破64之后，俄罗斯央行旋即宣布将关键利率从10.5%大幅上调650个基点到17%，这是1998年俄罗斯债务违约以来央行最大幅度的加息。俄央行指出，此举旨在阻止卢布贬值、防止通胀大幅走高风险。
然而加息对于俄罗斯来说也是一把“双刃剑”。一方面，加息可以稳定卢布，防止俄罗斯民众抛弃本国货币，并放缓通胀。但另一方面，加息会进一步扼杀经济增长，向制裁之下从国际资本市场融资原本就极度困难的企业施加更多压力。
当然加息不是唯一的解药，12月4日俄罗斯央行出售价值约18亿美元的外汇以稳定汇率。仅仅两周之后，俄罗斯央行再度抛售19.61亿美元的外汇以干预汇率，拯救卢布。
在外界看来，俄罗斯的外汇储备似乎非常充足。截至11月28日，俄罗斯的官方外汇储备高达4205亿美元。但值得注意的是，这些储备中一半以上流动性并不好。这其中有450亿美元是黄金储备，还有1720亿美元属于两支主权财富基金，而这两只基金由财政部管理。
彼得森研究所公布的报告同时指出，俄罗斯有效的外汇储备只有2030亿美元，考虑到俄罗斯经济部预计2014年将有1250亿美元资本净流出，外汇储备将更加雪上加霜。
外汇，解药还是毒药
一套“组合拳”打下来，虽然卢布略有起色，但俄罗斯已显露疲态，一系列外汇干预对于俄罗斯的经济前景到底意味着什么？
穆迪投资服务公司12月5日公布的研究报告显示，尽管原油价格一再下跌，俄罗斯央行外汇储备依然能够满足2015年外债需求。
官方数据显示，俄罗斯中央银行的外汇储备（截至2014年12月1日）约合美元3610亿，足以支付俄罗斯2015整年的外债，而政府、银行以及企业外债总额约为1300亿美元。
即便是除去1500亿美元的外汇储备，这一预算也仍然成立。而俄罗斯两支主权财富基金均有明文规定，既不能用于干涉外汇市场也不能参与政府外债的支付，也就是无法做到自由流动。但俄罗斯央行自己的储备资金包含流动可出售的资产，必要时可投入使用。
报告中称，只有在极特殊的情况下政府才会授权使用特别基金来支付外债。假使原油价格持续下跌以至侵蚀国际收支经常项目顺差，抑或紧张局势升级国际制裁导致资本加速外流，俄政府才会启动特别基金，而这无疑会给卢布带来进一步的压力。
俄罗斯央行限制对外汇市场日常干预的意图，理应助推偿债的外汇储备，尽管该决策一再受到波动的卢布的考验。
官方数据显示，在政策调整后，用以支撑卢布的外汇从10月的290亿美元下降到了11月的10亿。尽管如此，原油价格暴跌给卢布造成的压力还是给新的汇率政策带来了不小的挑战。因此，一旦俄罗斯的金融稳定性受到威胁，央行还是会积极地进行干预保卫卢布。
同时，穆迪的报告还指出，只要乌克兰危机依然存在，俄罗斯各方还是无法触及资本市场的外汇。据此穆迪的预期是，公共和私营部门对于央行储备的依赖度最终还是会呈攀升态势。
深陷债务泥潭
在穆迪关于俄罗斯2015年经济展望的报告中，对于俄罗斯负面的经济展望反映了消费的增长，在增加债务水平的同时还可能导致更高的赤字。
俄罗斯将会在社会福利、医疗、教育、公共事业等方面增加开支，进一步助推经常性开支上升6-7%，与通胀保持一致。
“预计俄罗斯消费增长将致使2015年总收入中整体赤字的8-10%，同时，在资本支出已经遭受限制的前提下财政预算的灵活度较低，也从一定程度上限制了财政恶化的可能性，”目的俄罗斯问题首席分析师Vladlen Kuznetsov表示。
他还进一步指出，持续的赤字已经推高了地区债务水平，他预测在2015年债务水平将进一步增高20-25%，而债务承担能力则会下降。
俄罗斯的负债结构正在向着私营部门转移（主要是银行贷款），这从一定程度上反映了央行软贷款的缩减。不过Kuznetsov的观点是，虽然随着乌克兰地缘政治局势紧张导致俄罗斯信贷市场相当程度的紧缩，而借贷成本也有所攀升，承贷能力有下降趋势，但该地区的债务承担能力仍处于可控范围。
Kuznetsov还指出了2015年偿债率高的地区将会面临攀升的再融资风险，尽管总体上俄罗斯地区的利息服务成本会基本保持在不到总收入2%的比重。联邦政府向国有银行的贷款还会持续吸收该地区的融资需求，尽管吸收能力会有所下降。
俄罗斯GDP增速持续走低，根据穆迪的预测2015年将跌至-1%，而这无疑会增加该地区的财政压力，并进一步收紧信贷投放。
经济前景的恶化将会把收入增长限制在1%左右的水平。评级机构预测，走弱的经济增长会引发企业收入税收，包括其他税种在内的收入流收紧，对总体财政收入形成下行压力。
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