老牌地主连年陷入借新钱还旧债的财务困局，改革与资产重组步伐为何步履维艰？
东地产财经周刊
10月10日晚间，中华企业(600675)发布公告称，公司拟向中国银行(601988,股吧)间市场交易商协会申请注册发行不超过人民币20亿元的中期票据，发行期限不超过3年。中华企业称，本次拟发行中期票据，主要是为了有效拓宽融资渠道、降低融资成本，保持公司资金筹措、管理及运用的灵活性。
中华企业的一纸公告，揭开了这家成立60余年、老牌“地主”目前面临的债务困局。
234%净负债率重压
中华企业2014年中报数据显示，报告期内，公司负债合计超过300亿元，资产负债率已达79%，其中短期借款为12.4亿元，而长期借款则为139.64亿元；2013年同期，公司负债合计则为284.06亿元，其中短期借款为10.52亿元，长期借款则为105.67亿元。资产负债率由2013年的77.87%上升到了79.15%。而从其前五名的一年内到期的长期借款利率来看，最低为5.76%，高则达到10%，甚至12.2%。
较值得关注的是，在关键的净债率一项上，净负债率较年初提升4.6 个百分点至234.2%，处于行业上限位置。
与此同时，其业绩表现乏善可陈。中华企业2014 年上半年实现营业收入11.1 亿元，同比下降55.1%；净利润同比持平，为3.0 亿元，合每股收益0.16 元，但如果扣除转让古北9-4 商业项目的投资收益，扣非后经营净利润为亏损2.8 亿元。
客观来说，中华企业的销售不可谓不努力。今年上半年，公司实现销售资金约30亿元。
其中，古北香堤艺墅荣获2014年一季度上海别墅销量冠军、上半年全市联排别墅销售金额第三名；印象春城LOFT获得2014年上半年全市酒店公寓总销售金额第八名。
中华企业市场总监戴正芳告诉《东地产财经周刊》记者，截至2014年中，存货数额依旧居高不下，目前的营销方案也只能是趁着市场还未退潮时努力销售。
中金公司此前曾发布研报预判断其发展趋势，公司在2009 年后获取的杭州等异地项目土地成本偏高，且杭州市场去化速度慢，预期年销售额近两年均难有快速增长；而公司信托及银行借款融资超过200亿元，融资成本每年约17 亿，依然将拖累公司未来两到三年业绩。
与债务压力相伴，是中华企业在资产重组上同样步履维艰。
被散户否决的议案
2014年8月25日，中小股东们否掉了上海最老牌地产国企中华企业非公开发行股票的议案，该议案将为目前市值约95亿的中华企业募资近60亿元。
彼时，预案计划以4.25元/股的发行底价，向包括公司控股股东上海地产(集团)有限公司在内的不超过10名的特定对象发行不超过14.12亿股，募集资金总额不超过60亿元。
根据当时的方案，上海地产将以其持有的上海房地产经营(集团)有限公司10%股权、上海凯峰房地产开发有限公司10%股权和上海地产馨虹置业有限公司100%股权参与认购。上述标的资产的初步评估值约为21亿元，预计本次非公开发行可募集的现金不超过39亿元。
在8月9日，中华企业将预案中标的资产的最终作价修改为约20亿元，募集现金不超过40亿元，其中28.6亿元用于上海徐汇区小闸镇项目，11亿元用于补充流动资金。发行底价仍为4.25元/股。
但在8月25日当天的股东大会上，15项需要表决的提案中有10项与中华企业定增相关，其中9项提案因涉及关联交易，关联股东上海地产回避了表决，均由中小投资者参加表决，在上述9项议案中除关于《非公开发行A股股票预案(修订版)》的议案勉强通过，其它提案均被否决。
继上述议案否决一个多月后，中华企业发布了中期票据融资公告。但显然，这仍然解决不了中华企业未来发展问题，改革仍是其中关键。
改革任重道远
中华企业的改革涉及其大股东上海地产集团。
公开资料显示，上海地产集团成立于2002年，是在对上海市国有房地产资源进行整合基础上成立的国有独资集团公司，注册资金42亿元人民币。业务涉及房产开发全产业链：包括土地储备前期开发和滩涂造地建设管理；房地产开发、流通和服务。目前，上海地产集团辖有5家具有国家房地产开发一级资质的企业，以及闵行开发区、虹桥开发区两个国家级开发区管理公司，主要成员企业包括中星集团、中华企业、闵虹集团、申江集团、世博土控公司、上海市住房置业担保公司、上海市滩涂造地有限公司等。截至2013年底，该集团总资产1201.6亿元，净资产279.65亿元。
上海地产集团旗下此前拥有中华企业、金丰投资(600606)两家上市公司。其中，后者已确定由绿地集团借壳。
如此强大股东背景的老牌地产企业，为何会在上海地产业大发展中逐年沉沦？
体制上的弊病一直是制约其发展的重要原因，国企的激励制度也存在很大的缺失。上海市房地产行业协会会长、上海城开董事长倪建达曾在接受《东地产财经周刊》采访时直言，国企的弊病在于配置班子时过于考虑‘制衡’，结果是谁都干不了坏事，但谁也不想干好事。国企的领导班子做得越好，也就意味着问题会越多，不作为则不会有问题。(详见本刊2013年4月报道《沪上国有房企难逃体制掣肘》)。
事实上，作为上海国资改革的重要载体，上海地产集团近期动作频频。9月底，上海地产集团成为上海耀皮玻璃集团股份有限公司的实际控制人。在国资体浪潮下，尽管此前议案被否，但中华企业的资产重组仍是大势所趋。
对未来重组前景，有不愿具名的投资人告诉本刊，国资改革与资产重组必须兼顾多方利益，尤其是二级市场中小股东利益，这是一家公开上市公司所应该倚重的。
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