衣带渐宽终不悔的宝能， 究竟是为了“面子”骑虎难下，还是另有图谋？
自复牌以来，万科股价一路下跌，截至 7 月 19 日，以停牌前
24.43 元 / 股的收盘价和 110 亿总股本来计算，复牌 12 天万科 A 的总市值已蒸 发 805.2 亿元，宝能系市值也随之缩水约
198 亿元。宝万之争进入到胶着 状态，宝能系在损失惨重的情况下，仍未有罢手之意，誓与万科死磕到底。
宝能资金风险加大
据万科
2015 年年报显示，宝能系复牌前持有 万科 A 共 26.814 亿股，以此计算，这 12 天该部分 持股市值缩水 196.28
亿元；另外，宝能系曾在 7月 5 日至 7 月 6 日期间，通过资产管理计划在二级市场增持万科 A 7839.23 万股，截至今 7 月 19
日收盘，这部分市值共缩水约 2.11 亿元。算上复牌前持股和新增持股份，宝能系市值缩水约 198 亿元。
据相关媒体统计，宝能系此前共耗
资 207.7 亿元，动用了 9 个资管计划买入万科 10.98 亿股，占 万科总股本的 9.95%。在这 207.7 亿元资金中，钜
盛华动用自有资金 69.23 亿元，而其中的 138.46 亿元则为杠杆资金撬动，杠杆比例为 1：2。
在这 9 个资管计划中，金裕 1
号规模最大，为44.99 亿元，泰信 1 号为 32.01 亿元，广钜 1 号和宝禄 1 号分别为 30 亿元和 29.98
亿。从买入均价来看，广钜 2 号最高，数据显示，广钜 2 号买入万科最低成交价在 20.03 元，最高价 24.43 元，也就是买入均价大约在
22.27 元；泰信 1 号为 20.39 元，东兴 7 号、金裕 1 号、宝禄 1 号、广钜 1 号、安盛3 号的买入均价分别为 19.79
元、19.94 元、19.55 元、18.36 元、17.68 元。
据业内人士分析，由于每笔买入时间、数量都 不同，在缺乏准确数据的情况下，尚难判断增持的 部分资管计划是否击穿平仓线，但宝能系的资金风 险确实已经很大。
为
了能控股万科，宝能系还大举借债，不仅质 押了所持全部万科股份，还将一优质股南玻 A 进行 了质押。据披露，7 月 12 日，宝能系举牌万科的主
体钜盛华，已将所持南玻 A 5955 万股、万科 3736 万股质押给银河证券。按当时两家公司股价计算， 宝能系至少能筹集 7 亿元资金。
在万科股价大幅下跌，宝能资金压力加大的情 况下，相对于前期豪掷数百亿元资金“抢夺”万科时 的财大气粗相比，在市场传闻宝能发债中断后，钜 盛华穷尽股份质押，如今的宝能开始渐显疲软之态。
缺血的宝能地产
作为房地产开发商，如何筹集资金是摆在首要 位置的问题，宝能地产也不例外。
据
统计，2013- 2014 年间，宝能地产在全国各地四处扩张：赣州太 古城、沈阳宝能环球金融中心、天津东丽项目、新
疆宝能城、无锡宝能城、合肥宝能城……这些项目 动辄几十亿元开发成本，而每个项目都是嗷嗷待哺。 宝能地产 2015
年发布的债券募集说明书显示，这些项目总的开发成本合计超过 816 亿元。
然而，由于宝能许多项目处于开发初期，与 同行业上市公司相比，其总资产周转率极低，仅为 0.02，远低于 0.26 的行业均值。
尽
管 其 毛 利 率 较 高，2012-2014 年 度 均 在 40% 以上，但同时推进许多新项目，想要靠自身毛
利去滚动开发无异于杯水车薪。2012 年，其房产销 售及租赁管理两大业务的毛利润合计 10.8 亿元，而2013、2014 年度分别下滑至仅为
5.32 亿元、3.986 亿元，2015 上半年甚至还不足 1.2 亿元。
且不说万科这样净利润超百亿元的公司都需要
向金融机构大举借债，自身供血能力不足的宝能地 产更是不消说，极度依赖举债度日。其 2014 年借款总额超过 162 亿元，长期借款达到
149.4 亿元， 其中绝大部分为抵押、质押等各种手段保证的借款。 在 2015 年发行 30 亿元债券之前，其资产负债率已从 2012 年的
56.3% 上升到了 77.25%。
作为出身赌性十足的“潮汕帮”的宝能系掌门人，这一次“下注”万科，胜算未知。但从以往潮汕人的 赌局来看，大多居然都赢了，所以朱孟依、郭英成、 黄茂如、黄楚龙、朱鼎健、纪海鹏这些在地产界响 当当的名字，才会被我们熟知，只是不知道这次宝 能能否延续潮汕人的奇迹。
宝能地产布局
虽然宝能系手握资金和地产，但两者之 间不能直接产生关联，需要一个中介打通政策 监管上的隔阂，那么一个房地产业上市公司恰 恰就是一个最好的选择。
缺
血的宝能地产作为房地产开发商，如何筹集资金是摆在首要 位置的问题，宝能地产也不例外。据统计，2013- 2014
年间，宝能地产在全国各地四处扩张：赣州太 古城、沈阳宝能环球金融中心、天津东丽项目、新 疆宝能城、无锡宝能城、合肥宝能城……这些项目
动辄几十亿元开发成本，而每个项目都是嗷嗷待哺。 宝能地产 2015 年发布的债券募集说明书显示，这些项目总的开发成本合计超过 816 亿元。
然
而，由于宝能许多项目处于开发初期，与 同行业上市公司相比，其总资产周转率极低，仅为 0.02，远低于 0.26 的行业均值。尽 管 其毛利率高，2012-2014 年 度 均 在 40% 以上，但同时推进许多新项目，想要靠自身毛 利去滚动开发无异于杯水车薪。2012
年，其房产销 售及租赁管理两大业务的毛利润合计 10.8 亿元，而2013、2014 年度分别下滑至仅为 5.32 亿元、3.986
亿元，2015 上半年甚至还不足 1.2 亿元。且不说万科这样净利润超百亿元的公司都需要 向金融机构大举借债，自身供血能力不足的宝能地
产更是不消说，极度依赖举债度日。其 2014 年借款总额超过 162 亿元，长期借款达到 149.4 亿元，
其中绝大部分为抵押、质押等各种手段保证的借款。
在 2015 年发行 30 亿元债券之前，其资产负债率已从 2012 年的 56.3%
上升到了 77.25%。 作为出身赌性十足的“潮汕帮”的宝能系掌门人，这一次“下注”万科，胜算未知。但从以往潮汕人的
赌局来看，大多居然都赢了，所以朱孟依、郭英成、 黄茂如、黄楚龙、朱鼎健、纪海鹏这些在地产界响 当当的名字，才会被我们熟知，只是不知道这次宝
能能否延续潮汕人的奇迹。
宝能地产布局
据公开资料显示，宝能集团创始于 1992 年，
总部位于深圳特区。此次举牌万科的是“宝能系”旗 下前海人寿与钜盛华两家公司，背后的实际控制人 是广东潮汕人姚振华和姚建辉两兄弟。业内将姚氏
兄弟控制的地产、保险、物流、医疗、小贷等众多 产业统称为“宝能系”，房地产是最重要的板块，前 海人寿则是其核心金融平台。
“宝能系”的主营
业态以城市综合体、都市产业 园、高端住宅为主。据官方披露，2014 年其房地产 业务销售收入约有 100 亿元。2015 年计划销售项 目 24
个，总货量超 300 万平方米，货值 430 亿元，计划销售目标翻番将达 200 亿元。截至 2015 年
3月，“宝能系”总计摘地开发建设项目 54 个，项目总规划建筑面积 2800 万平方米，总货值约 2600 亿元。
这一规模在业界属中型房地产公司。
虽然宝能系涉猎范围很广，但其最核心的两大
支柱，其一是金融平台——前海人寿，另一个就是地产平台——宝能地产，众所周知，房地产开发是 一个重资本、轻资产的行业，需要不断通过充沛的
资金来实现拿地－抵押－开发－销售－回笼的周期 循环，但保险业作为一个受到高度监管的行业，不 能直接投资项目制的房地产开发业，除非是投资具
有长期、安全、稳定收益回报的商业地产，这也是 今年安邦在海外抢夺喜达屋的原因。
可见，虽然宝能系手握资金和地产，但两者之
间不能直接产生关联，需要一个中介打通政策监管 上的隔阂，那么一个房地产业上市公司恰恰就是一 个最好的选择，保险资金可以投资上市公司的证券
为其提供资金、上市公司可以利用资金投资房地产 项目、房地产项目可以回馈超额利润给上市公司、 上市公司可以将房地产利润放大返回保险公司。万
科作为中国发展最为成熟的开发商，股权分散，股 价长期保持在较低的位置，成为宝能盘活地产业务 的目标显然再合适不过了。
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