这是一场欲说还休的复牌。

  4月14日，融创中国（01918,HK）报收1.89港元，市值103亿港元，约合90亿人民币。此前一天，融创中国在停牌了1年零13天后，重新开始交易，公司股价当日暴跌55.46%。隔天，股价再度重挫7.35%。相对于停牌前的4.58港元股价，如今1.89港元的现价，是实打实的膝斩。从二级市场表现来看，夺路而逃的投资者，在经历漫长的等待后，选择了割肉离场。但也有逆势投资者，接下了这些恐慌抛售的筹码。

  一家资产曾高达万亿的公司，如今不足百亿市值，现实背后，令人唏嘘。

  困境

  显然，逆势而上的投资者，赌的就是融创中国能困境反转，尽管这充满挑战。融创中国2022年财报显示，当年实现营收967.5亿元，较去年减少约51.2%；亏损约为276.7亿元，亏损较去年减少105.9亿元，减少约27.7%；核心净亏损约为138.6亿元，亏损较去年减少约114.4亿元。

  不过，一句令投资者不安的语句出现在财报中：“核数师在2022年度业绩报告中表明，对公司的持续经营基准无法作出审计意见。”这意味着，审计机构对公司的未来发展持保留意见。

  今年一季度，融创中国合同销售金额约293亿元，这个金额相较于2021年5677亿元的地产三甲，可谓云泥之别。不过，这个数字仍然将融创带入房企销售榜单的第十六名。毕竟，在一个全行业普遍下滑的时候，比的不是谁增长得多，而是谁下滑得慢。值得一提的是，在销售榜单上，一些国资背景的房企，替代了那些因激进扩张陷入债务困境的房企。

  如同一个奔跑的选手突然心脏骤停，在通过资产重组等手段从死亡边缘救回之后，重要的是尽快走出重症监护室。显然，对融创中国来说，回到常态化的开发与销售，才是当务之急，而债务重组是第一道坎。

  重组

  “境外债重组，要快，要系统周全。快，是让融创恢复正常经营的基础。而系统周全的方案能支持公司真正恢复过来，走出困境。”3月29日，融创中国董事局主席孙宏斌在债务重组说明会上如是表态。

  现实仍然严峻。公司相关公告显示，截至2022年末，融创流动和非流动负债分别为2534.8亿元和449.4亿元，同期现金余额仅有375.4亿元，这其中包含受限的预售款。公司逾期的债务为808.9亿元，同时有855.0亿元借贷可能会被要求提前偿还。

  公司3月28日传出消息，90.48亿美元的境外债务重组，已有持重组债务超过30%份额的债权人小组签署重组支持协议。不过，尚需达到75%支持份额，债务重组方案才能落地。公司为债权人提供了可转换债券、强制可转换债券、转换为部分融创服务股权、置换新票据等多种选项。

  从本质上说，债务展期，以延长偿债时间换资金腾挪空间，让公司回归常态化运营，企业恢复造血功能，实现可持续的现金流流入，以时间换空间，最终成功化解债务危机。但这个方法成功的前提，首先是债务重组的推进。毕竟，在各类债务诉讼、资产查封等系列官司面前，正常的企业运营只是美好的心愿。而陷入债务官司的企业，还会影响客户终端的销售——购房者在可选择的条件下，大多会避开问题房企。但当企业信用不在，债权人在巨大的不确定性面前，很难做出更有利于企业全局的决断。第一时间诉讼，查封保全资产，是债权人能想到的最优的权宜策略。

  “发展节奏控制得不好，降杠杆执行得不够坚决。追求规模的惯性，让公司在投资方面过于乐观和激进。”孙宏斌如此评价公司的问题。这个事后评价，其实并不完整，它有先决条件——在房地产市场下行的背景下。倘若是一个持续上涨的楼市，乐观与激进对应着真金白银。高周转高杠杆的企业，发迹于楼市上升周期，路径依赖下，必然衰败于下行周期。如果来一场房地产的牛市，一切问题都将迎刃而解。

  未了局

  疫情之后， 全国各大城市，都针对房地产推出了程度不同的提振计划，但市场的回暖似乎并不如预期。事实上，从2009年、2014年两轮楼市周期拐头上行的经验来看，每一轮市场从政策推出到市场再度回暖，一般在半年左右。但这一次，疫情对消费者的现实冲击，让市场回暖失去了可比性。对问题开发商而言，其间悖论在于，最等不起的就是时间。

  这将是融创不得不面对的现实难题，也是孙宏斌这个带有传奇色彩的商人，所经历的人生最大考验。

  事实上，孙宏斌和他所创办的顺驰地产及融创中国，以其大起大落、大开大合的商业叙事，折射出中国房地产市场的跌宕起伏。2006年9月，孙宏斌早年创立的顺驰地产，一度风头十足直追万科，但因扩张过猛资金链断裂，被卖予路劲。此后，孙宏斌重整旗鼓，带领融创再度杀回地产第一梯队。2021年底，此前几年各处并购，土地储备中四处出击，一直在充当接盘侠的孙宏斌，发现自己地主家也没有余粮了。公司上市是把双刃剑，当享受了资本市场的融资红利，也要承受成为资本市场弃子的危机。2022年起，公司债务问题相继爆发，并因资本市场负反馈而持续放大。

  无论如何，对已经60岁的孙宏斌来说，这将是更难的一关。岁月如梭，一切已今非昔比，过往的经验已经失效。2008年，当他重整旗鼓卷土重来时，楼市是大周期的新起点；2023年，当他欲扭转乾坤之时，虽各种购房政策友好，但市场整体萎缩，购房者信心不足，行业积重难返。

  作为一个自带困境反转buff的商人，孙宏斌这一次还能力挽狂澜吗？时间终将会给出答案。