导 语
房企已竣工存货占比已经取得4年连降，由2015年底的18.5%降至2019年底10.3%。
◎ 研究员 / 沈晓玲、汪维文、齐瑞琳、万任澄、查明仪
目前各房企已相继发布了2019年度业绩，从企业发布的财务数据来看，房企在运营效率方面保持稳定，存货周转率维持在0.33，且库存压力方面持续改善，已竣工存货占比持续走低至目前的10.3%。由于疫情的原因，房企2020年初销售开工两端均受影响，可以预计行业库存压力将会面临挑战，如何加快周转去滞重库存仍是房企运营的重要课题。
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研究目的与方法
存货周转率和已竣工存货（下文简称滞重）是本文研究企业库存的两大核心指标，但仅靠这两个方面无法全面判断企业情况，因此我们依托这两个核心指标，从存货积压和去化能力两个角度全面研究企业的库存压力。在分析存货积压指标时，我们选取了代表企业滞销规模的已竣工存货占比及同比变动；同时全面分析企业实际土储量以及捆绑的资金规模，一般来说土储去化周期在3-4年最佳，过少则为影响企业未来发展需要，过多则会沉淀过多的资金；而借贷成本亦体现企业为保持土储和开发而耗费的资金成本，借贷成本越高将增加企业持货的资金压力。在分析去化能力指标时，我们以存货周转率这一最能直观的反应企业的去库存效率以及周转速度的指标为核心，除此之外，我们还考虑企业的毛利率、净利率、销售均价以综合判断去化能力。
结合上述选取的指标，结合库存压力及去化能力两个维度进行打分，将样本企业（目前已披露业绩的39家房房企[1]）分为四种类型，并构建样本房企库存压力散点图。
第一象限为明星型企业，整体库存压力较小，同时去化能力较强。第二象限为机会型企业，整体库存压力较大，但去化能力较强。第三象限为压力型企业，整体库存压力较大，去化能力一般。第四象限为潜力型企业，整体库存压力较小，但去化能力较弱。
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基本情况
1、存货周转率维稳，多数房企使用资金效率有所优化
39家典型上市房企2019年的存货周转次数为0.33次，长期来看呈现下降趋势，相比2016年的0.38下降了0.05次，但与2018年基本持平，这也从侧面反映了房地产市场趋稳的走势。具体来看，有21家房企存货周转次数同比上升，并且其中有6家房企实现了两年连升，说明大部分房企在使用资金效率上有所改善。其中，朗诗2019年的存货周转次数最高，达到了0.7次。但深入研究后发现存货周转率单个指标并不能完全反映去化能力，企业本身的规模、项目城市布局甚至产品客群都会影响周转能力。因此房企也可从盈利能力和利润空间入手，提高去化质量以获得更好表现。
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2、已竣工存货占比连续四年下降，存货积压情况改善
就2015-2019年的趋势来看，这39家典型房企去滞重的表现持续向好。2019年存货总量规模上同比增长25%，但已竣工存货总量仅同比上升12%，远小于存货总量增幅。与此同时，房企已竣工存货占比作为衡量存货积压程度的核心指标，已经取得4年连降，由2015年底的18.5%降至2019年底10.3%，并且近两年也能保持匀速下降的趋势。具体来看，有20家房企在2019年优化了已竣工存货占比指标，其中有9家连续3年去滞重卓见成效。德信的已竣工存货占比最低，为1.6%，越秀表现最为突出，四年内已竣工存货占比未见反弹。鉴于特殊的预售制度，已竣工未售存货通常被视为销售困难，房企仍需持续关注这部分存货的转化，以更快获得现金流来抵抗融资持续收紧带来的资金压力。
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典型企业分析
1、明星型企业：库存少去化强，整体运营稳健
明星型企业整体库存压力较小，主要表现在企业对土储的规划较好，去化周期多在3年左右，另外已竣工存货处理较为积极，已竣工存货占比基本都控制在行业平均水平之下，另一方面这类企业普遍去化能力较强，毛利率净利率较高，具备较大的让利空间可以去化库存，因此整体库存压力较低，目前有9家企业属于明星型企业。
1.1 积极调整去滞重，瑞安房地产库存压力较小
第一类企业是以瑞安房地产等为代表的积极调整去滞重，库存压力较小房企。以瑞安房地产为例，企业通过打包出售项目股权，降价推动去化，滞重大幅度下降。瑞安房地产已竣工存货占比较2018年下降了26个百分点至5%，一部分原因是由于瑞安房地产近年来的轻资产战略，出售项目股权及引入战略合作伙伴，2019年瑞安房地产的物业销售包括一次性出售瑞虹新城住宅发展项目第1及第7号地块49.5%的权益；另一部分则来自于企业降价出售老项目，根据企业年报，上海太平桥已确认收入的平均售价从2018年的15.1万元/平方米降至13.8万元/平方米，带来结转收入高达33亿元，占企业2019年确认收入的四分之一。另外虽然瑞安房地产一直在做减法，但其从未离开上海市场，2019年10月30日和11月1日分别竞得上海青浦区和普陀区地块，增加57.4亿元的土地投资，使得其存货总量同比上升9%。另一方面，2019年瑞安房地产的毛利率达到了51.1%，较高的毛利率使得企业可以有充足的让利空间来加速周转去化。
1.2 运营效率高滞重问题小，万科新城库存压力不大
第二类企业运营效率高，去化能力优秀，也比较关注去库存问题，因此滞重规模控制的比较好，代表企业有万科以及新城。以新城为例，企业通过商业和住宅互补的开发模式保障企业销售去化，同时针对滞重项目降价去库存，维持低库存运行。从已竣工存货占比来看，新城控股在降库存方面成绩优异，从2015年的18.8%降至2018年的2.9%，而后稳定在2019年的3.1%。其中有两大原因，第一是企业近年规模增长较快，品牌效应持续发酵，独特的商住综合体开发模式中商业吾悦广场和住宅销售互为补充，保障了企业的去化。第二个是企业针对已竣工项目降价准备力度较大，这点从企业已竣工存货跌价准备可以体现，近5年新城跌价准备普遍在5%之上，相较于万科、保利、招商蛇口等多不足1%的计提比例而言，可见企业针对已竣工存货降价准备力度之大。
1.3 大悦城短期库存积压，强去化能力保障长期库存无忧
第三类是以大悦城控股为代表的当下滞重规模高于平均水平，但企业去化能力强且正着力处理，综合来看企业库存压力不高的企业。以大悦城为例，截止至2019年底企业已竣工存货占比达到18.5%，高于典型房企平均的10.3%，积压的项目多为商办等去化难度更高的类型，存在一定的存货积压。但另一方面大悦城控股借贷成本仅为5.23%，资金压力较小。且企业去化能力较强，第一是企业布局城市能级较高：2019年大悦城销售中一二线城市占比接近9成，其中一线占比更是高达40%，贡献前列的北京、上海、苏州、深圳均为有良好需求支撑的热点一二线城市，因此短期之内存货虽有积压，但长期来看需求支撑下企业去化压力并不大。第二是盈利能力较强：2019年大悦城的整体毛利率达到了41.2%，其中地产业务毛利率为37.9%，高毛利给了企业让利空间，且目前企业正在积极去化，2019年已竣工存货占比下降了6.0个百分点，因此长远来看，企业库存压力指数并不高。
2、潜力型企业：去化能力一般滞重规模小，整体库存压力较小
根据我们的研究方法，合计11家样本房企被归类为潜力型企业。整体上看，这类企业已竣工存货占比较小，土储去化周期相对合理，库存压力较小。故即使在周转效率、运营管控、城市布局等方面存在一定短板，但短期暂无去化压力。
2.1 德信规模扩张至库存增加，实际去化能力较强（略）
2.2 绿城、越秀城市布局良好，但去化能力存提升空间（略）
2.3 当代、天誉重仓三四线，货币化棚改退潮或增大潜在库存风险（略）
3、机会型企业：库存暂时积压，谨慎运营或将改善局面
机会型企业的特征是虽目前存货积压较为严重，但以往去化表现不错，即存货转化的流动性强，资金占用水平低并且获利能力较强，共有10家机会型企业。由于这类企业的库存释放仍依赖于高效的运营周转，在销售端受阻的当下仍存在风险。若能谨慎运营加快去滞重，或将驱动企业优势进一步凸显，大幅改善现状。
3.1 大发已竣工已售尚未结转，高效运营下有较大改善空间（略）
3.2 时代、朗诗已竣工存货销路不畅，妥善运营或能逐步减缓存货压力（略）
4、压力型企业：库存压力较大，去化能力有待提高
根据分析，有9家房企归类为压力型企业。总体来看压力型企业库存压力较大，去化能力也比较一般，这类企业相对来说存在一定风险，企业需要重点关注存货积压问题，也要注意提升运营能力，加快去化，缓解压力。
4.1 合生创展存货占比高，周转慢致库存积压
第一类是以合生创展等为代表，这类企业已竣工存货占比较高，周转速度相对较慢导致库存积压。以合生创展为例，2016年合生创展的竣工存货占比就高达32%，远超出行业平均值，目前合生创展已竣工存货仍保持高位达到35%，明显高于行业平均水平。企业已竣工存货积压主要源于其企业战略规划问题，在行业规模化竞争日趋激烈的环境下，越来越多的企业通过“高周转、高杠杆、轻资产”模式加速发展，而合生创展依然坚持“高端住宅，精品大盘“的模式，保持深耕一线城市的战略布局。因此合生创展虽然保持较高的毛利率和净利率水平，但其存货周转率太低，仅为0.12，且较上年进一步下降。且从土储来看虽然企业土储总量不大，但按照其目前销售金额，去化周期达到10年以上，有较大的库存压力。目前房企投资方向逐渐向二线城市回归，企业在粤港澳大湾区拥有大量资源，在湾区政策利好的情况下，应把握机会积极推售，降低去化压力并提升业绩。
4.2 银城国际等盈利水平较低，让利去滞重空间有限（略）
04
总结
2019年房地产市场调控趋于常态化，行业整体规模增速显著放缓，去化明显承压。受限于市场低迷和融资收紧，多数房企秉着现金为王、利润为先的策略，着重提升运营效率，加快存货周转并积极去库存，并获得了一定成效。整体来看，39家典型上市房企的存货周转率趋稳，虽同比微升不过仍维持在0.33的水平；在去滞重上持续向好，房企已竣工存货占比已经取得4年连降，由2015年底的18.5%降至2019年底10.3%。
虽然我们按照企业的存货积压和去化能力情况，将企业分为了四种类型，但实际上滞重少去化能力强的明星型企业、去化能力一般但滞重规模小的潜力型企业和短期库存有一定压力但去化能力有保障的机会型企业并无库存风险。而目前最需要关注的是压力型企业，其当下需要积极调整运营、重视库存去化问题。
当然库存压力也不能说明所有问题，部分企业库存压力小是由于企业的库存规模小，这类企业由于土储规模等问题，未来在规模冲刺上可能会受到限制，一般而言3-4年左右的土储去化周期最为适宜，这样企业库存压力不大，又能兼顾未来规模发展需要。
在2020年疫情影响下，对企业的运营效率有了更高的要求，为保证资金的流动性和变现能力，房企在投资布局时应更加审慎，另外还可以通过提升产品品质和营销能力，积极推出尾盘特价房等一系列措施来去滞重，减轻库存压力降风险。
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