[克而瑞]正荣地产：规模大增，净负债率大幅改善

  年报系列点评之二十六

  合作推动规模迈入千亿；增权益是未来重点工作；净利率以及负债结构有待优化。

克而瑞研究中心  房玲、洪宇桁

  2018年正荣地产（含联营、合营公司）实现合约销售金额1080亿元，同比增长54%。同时正荣地产在土地市场相比2017年更加活跃，加大了合作力度，进入了13个新城市，首次进入了大湾区。毛利率、净利率以及归母净利率均有提升，然而净利率仍低于行业平均水平。上市之后净负债率下降显著，2018年末净负债率同比下降109个百分点至74%，但长短债比和现金短债比还不够理想，债务结构有待继续优化。

  销售：合作促增长，2019年目标1300亿

  2018年正荣地产（含联营、合营公司）实现了合约销售额1080亿元，同比增长了54%，实现了全年销售目标的108%，成功跨入了千亿房企行列。正荣近两年的销售规模迅速增加，主要是因为企业加大了合作的力度。2018年合约销售均价从 18484元/平米下降至16762元/平米，主要是销售的区域分布有所改变，一线城市销售占比下降。

  从销售的区域分布来看，长三角地区对正荣的销售规模贡献继续加大，占比相比于2017年提升了8个百分点，主要集中在上海、苏州、南京、合肥这些长三角地区的一二线城市。除此之外，正荣在武汉、长沙、郑州、西安等中西部城市的销售也有增加，使得中西部地区对于正荣的贡献度相比2017年大幅提升了10个百分点到16%。在长三角和中西部的共同发力之下，正荣在传统销售重点的海峡西岸地区的销售贡献率同比大幅减少了16个百分点。

  2019年正荣的销售目标为1300亿元，年末总土地储备的可售货值约为4200亿元，按照其目前的可售货值储备和销售规模增长来看，完成该目标应该问题不大。

  投资：首进大湾区，未来要提升权益比例

  2018年正荣地产在土地市场上更加活跃，共新增57幅地块，总建筑面积约为1114万平方米，同比增长了56%；总价为538亿元，同比增长了66%。最近两年正荣持续加大合作拿地力度，新增土地中归属于合营及联营公司的项目面积超过一半。2018年正荣合营及联营公司的新增土地储备面积达725万平米，占比约达65%，同比提高了14个百分点。大量合作拿地，促进了正荣销售规模的快速增长。

  此外，持续合作下，正荣总土地储备建面的权益比例进一步下降。2018年末正荣总土地储备建面2456万平米，权益比例从79%降至53%；其中归属于的合营及联营公司的项目面积为1158万平米，占比达47%，同比增长18个百分点。踏上千亿规模之后，2019年正荣将有意识地提升企业的权益比例，在流量规模增长的同时，进一步提升未来营收和利润增长。

  在城市能级分布方面，2018年正荣地产依然主要在二线城市拿地，占比达到了58%。与此同时，正荣也大幅增加了在三四线城市的投资力度，拿地占比同比增长了18个百分点至42%。拿地均价则从2017年的4557元/平米增至4829元/平米，主要是2018年二线城市的拿地均价从4723元/平米大幅提升至5447元/平米，三四线的拿地均价基本持平。

  从新增土储的区域分布来看，正荣总共在23个城市有购入土地，新进入了佛山、徐州、许昌、襄阳等13个城市。就建面而言各个区域的分布较为均匀，相比于2017年变化不大，也体现了正荣地产较为稳定的拿地策略，聚焦都市圈、进行区域深耕。值得一提的是，正荣在2018年首次进入了佛山，这也是正荣首次布局大湾区地区。在国家推进粤港澳大湾区建设的背景下，未来正荣可能还会继续加大在这片区域的扩张。

  财务：净利率落后于行业平均，债务结构有待优化

  2018年正荣实现营业收入264.5亿元，同比增长了32.3%，毛利率、净利率和归母净利率均有上升，结束了连续两年的下降趋势。其中毛利率相比2017年上升了近2个百分点，达到22.76%。净利率仅为8.44%，归母净利率则是8.02%，归母核心净利率为7.38%，与行业平均水平相比仍然较低。据统计，2018年中期行业平均加权净利率和归母净利润率分别为14.7%和11.6%。未来，如何提升利润率水平将会是正荣需要解决的一个问题。

  2018年正荣地产成功实现IPO，净负债率大幅下降了109个百分点至74%；若是将永续债计入负债而非权益，则净负债率从2017年的274%降至98%。上市之后，正荣积极利用各种融资渠道进行融资，比如于2018年4月发行了总额约24.2亿元的资产抵押证券，10月发行了2.8亿美元的境外优先票据等。受到融资环境整体收紧的影响，正荣的加权平均融资成本由2017年的7.4%上升至7.8%。但是，在负债结构方面，现金短债比仅为1.19，长短债比为0. 95，虽然有所改善，但还不够合理，仍然有待优化。