导语

  涉房城投现金短债比降至历史低，点偿付风险引发担忧

  ◎  文 / 房玲、易天宇、洪宇桁、陈家凤

  PART.01

  城投高度依赖地方财力
土地财政促使城投入场“托底”

  1、城投平台由各地政府设立，主要开展公益性业务（略）

  2、土地市场遇冷后，城投只“托底”拿地但不开发（略）

  3、涉房城投资产体量呈“橄榄型”，仅1家超1万亿、7家低于100亿（部分略）

  近年来地方政府采取城投平台“托底”土地市场，但多数城投只拿地但不开发，资金与土地都没有真正运转起来，反倒助推了城投自身的债务风险。在此背景之下，本文选取部分涉房城投企业进行研究，样本范围直接采用Wind口径的城投债发债主体，再加上CRIC监测2021年以来拿地金额较高且有存续债券的城投，再通过筛选最新期年报中主营业务范围是否含房地产开发业务，整理出完整的涉房城投名单，合计339家作为本次研究对象。

  从资产规模的省份分布看，2022年末江苏涉房城投平台数量最多（57家），总资产规模3.78万亿，占到全部的12.4%；其次是四川，共有27家涉房城投，总资产规模2.97万亿，占到全部的9.7%。其中，成都兴城投资集团有限公司是省内也是涉房样本城投中唯一一家资产规模破1万亿的城投平台，近年来土地市场表现优秀，2021Q2-2023Q1期间全口径拿地规模超过200亿。排名第3的是山东，共有43家涉房城投，资产规模2.56万亿，占比8.4%，其中资产规模靠前的均为交投系，如青岛地铁总资产2683亿、济南轨交2053亿等。资产规模排名相对靠后的省份，分别有山西、青海、辽宁和新疆，总资产规模不足2000亿，占比均未达到1%。

  PART.02

  涉房城投现金短债比降至历史低点
偿付风险引发担忧

  1、涉房城投企业债券规模3.01万亿元，融资成本相对较低（部分略）

  在研究涉房城投企业财务状况时，可以从信息相对更加公开透明的城投债入手。城投债又称“准市政债”，是一种由城投公司发行的、可在上交所、深交所和银行间市场发行的标准化债券。城投债有严格的发行要求和风控要求。在发行核准阶段，城投公司需要经过国家发改委批准并经中国人民银行和证监会会签，才能发行债券。在上市阶段时，需要经过交易所上市审批，经证监会备案之后才能在正规交易所挂牌上市，同时也必须要满足常规债券的信息披露要求，因此城投债整体而言受到的监管较为严格，信用水平一般而言相对较高。

  截至2023年7月18日，我国城投债存量余额约为14.76万亿元，其中339家涉房城投企业发行的城投债共约3.01万亿元，占比约为20.39%。从城投企业的级别来看，3.01万亿元城投债中，地市级城投企业发行的共有9340.12亿元，省会级企业发行的有7394.51亿元，区县级为5830.25亿元，省级5381.14亿元，此外大连、青岛、宁波、厦门和深圳5个计划单列市的城投企业发行的城投债为2137.32亿元。整体看来城投债主要集中于地市级以上的大中型城市，占比超过了60%，相较之下规模较小的区县级以及统筹全省布局的省级城投企业的城投债发行相对较少。

  2、涉房城投企业近年来财务状况持续恶化，表外担保压力显著（部分略）

  虽然由于政府背书的原因导致涉房城投企业的信用水平一般而言相对较高，但是从企业本身的财务状况来看，这些企业近年来处于逐渐恶化的态势，也成为了近期部分城投债务出现风险的导火索。

  自2019年以来，涉房城投企业的总有息负债和总权益就开始逐年增加，从80258亿元增至2022年的121194亿元；总权益也从83021亿元增至114313亿元。相较之下，其货币资金自2019年的18014亿元增至2021年的20173亿元之后，在2022年又回落到了18504亿元。因此涉房城投企业的加权平均净负债率自2019年起持续攀升，2022年已经达到了89.83%。与此同时，这些企业的现金短债比也持续降低，从0.96降至0.58。

  从单个企业的情况来看，339家涉房城投企业中净负债率超过100%的就有115家，占比达到了33.92%，现金短债比低于1的企业达到了270家，占比79.65%。就2021Q2到2023Q1期间拿地总价前十的涉房城投企业而言，其中有5家企业在2022年的净负债率超过了100%。如果按三条红线的标准来看，2022年339家涉房城投企业中，踩中两条红线的共有108家，占比31.86%；踩中一条红线的有169家，占比49.85%。

  除此之外，由于城投债务在标准债券之外还包括银行贷款和非标借款等(包括信托融资款、定融、融资租赁款等)，因此城投企业在表外的担保仍然没有体现在其净负债率和现金短债比中。根据企业披露的债券年报，2022年339家涉房城投企业的对外担保余额共约15514亿元。若是将其计算入总有息负债，则这些企业在2022年的加权平均净负债率将升至103.4%，直接提升了近14个百分点。大量的对外担保一定程度上也影响了企业的流动性，部分企业即使有政府的财政支持也出现了流动性危机。

  3、城投商票、非标、银行贷款接连暴雷，城投债违约风险已是兵临城下

  负面舆情主要集中非公开市场，尚未有城投债发生实质性违约（略）

  定融逾期最为常见，部分地区城投定融负面舆情频发（略）

  4、关注综合财力弱、债务负担重的省份城投平台的债务风险

  超7成省份宽口径债务率归入“红橙档”，需积极协调资源化解（略）

  部分地区财政较为薄弱、债务风险偏高，省内部分城投舆情引发关注（略）

  PART.03

  借新还旧或是化债主要方式
用经济发展跑赢债务增长

  1、出让资产权益及债务置换展期是当前化债的主要方式

  六种方案化解地方债务，均存在各自客观限制条件（略）

  “茅台化债”与“白药化债”缓解部分债务压力（略）

  遵义道桥156亿20年债务展期将问题延长至未来（略）

  2、时间换空间或是最优解，关注盘活资产才是唯一出路

  2023年7月8日，中国财政学会会长、财政部原部长楼继伟在参加全球财经论坛期间接受《中国日报》专访时指出，通过债务置换化解地方政府债务风险会引发道德风险，导致地方债务规模越来越大，要守住中央“坚决不救”的底线，通过债务展期、出售资产等方式逐步化解风险。

  但与此同时，2023年6月25日建设银行与河北省签署战略合作协议，3年内将为河北省提供总量不少于2万亿元的意向性金融支持；此后7月3日中国银行又将在未来5年内对河南省提供1万亿元的意向性金融支持。紧接着7月4日，又有市场消息传出，中国大型国有银行正向地方政府融资平台提供超长期贷款，并暂免支付利息。据相关人士表示，近几个月来，工商银行和建设银行等银行已开始向符合要求的地方政府融资平台新增25年期的贷款，现行大多数企业贷款为10年期，部分贷款在前4年新免支付利息或本金，但利息将在之后累计。但很快，之后工、农、中、建、交等国有大行，及部分股份制银行均对媒体表示，未接到此类通知。虽然这则消息是否属实并不明确，但仍可以看出，未来城投债的风险或有向国有商业银行蔓延的趋势。

  值得注意的是，高盛同样于7月初发布了《测试“不可能三角”——中国银产业系列报告》，在报告中提到由于盈利受到挤压，银行无法同时保持拨备、资本和股息的良好平衡。在报告中，高盛假设只要允许债务展期和净余额继续增加，地方政府债务违约风险会受到限制，并评估银行因利率降低而在地方政府债务展期背景下可能出现的多年利润率损失。值得注意的是，若消息中国有银行向地方提供超长期贷款发生，这种非市场化的金融操作，或会将城投债的风险继续蔓延，无论是利息的损失甚至是本金的损失都将由广大储户承担。

  但与此同时，将当前的债务问题延长至未来或许也是当前的最优解，用时间来换空间，但在未来仍要改变以下几点：

  首先，未来仍要防止城投企业继续无限制举债。这就要打破金融机构对于地方政府及中央政府的兜底预期，要将有限公司和无限政府做切割，重整地方政府的财政纪律。对于投资者而言，意味着要做好承担相应投资风险的准备。

  其次，对于地方政府而言，未来需要回到化债的治本之策，必须盘活旗下项目资产，不断改善经营状况，提高盈利水平。一方面，地方可以将各业务板块重新划分整合，提高运营效率、降本增效，不断提升各业务板块专业化、精细化运作。另一方面，无品牌背书的涉房城投企业，可以积极寻找合作方进行联合开发，或寻找品牌代建商代建，加快旗下项目的结转速度和现金回流。事实上，对于债务问题而言，最重要的是资产收益，看重的是未来的盈利能力，而非债务本身。

  最后，长久以来城投企业的存在极大推动了各地方的城镇化建设，而城镇化建设的目的是为了吸引更多企业与消费者。城投企业的存在是手段而非目的，未来地方政府仍需要设法拉动各类经济，实现经济的稳健运行，用增加的税收去偿还债务。只有未来的经济能够继续健康前进，长期的债务问题才能迎刃而解。