深铁集团正面临巨大财务挑战。

  近日，深圳市地铁集团有限公司（以下简称“深铁集团”）披露2024年三季报，前三季度营业收入为122.96亿元，同比增长37.2%；但净利润为亏损80.74亿元，较去年同期5.77亿元的亏损面继续扩大。这是深铁集团2015年以来最大亏损纪录。

  深铁集团的亏损，与客流量关系不大。相比于往年，今年上半年，深圳地铁的客流量创新高。是什么造成了深铁集团的巨亏？

  财报数据显示，深铁集团前三季度投资收益为-48.53亿元，主要为对联营企业和合营企业的投资亏损；而去年同期，深铁集团实现了37.21亿元的投资收益。

  深铁集团过去以“站城一体化”模式和房地产投资而闻名，如今，房地产市场的低迷对其造成了严重冲击。尤其是万科业绩下滑，作为第一大股东的深铁集团，首当其冲。

  今年前三季度，万科归属母公司股东净利润为-179.43亿元；深铁集团对万科持股比例为27.18%，这部分股份对应损益为-48.77亿元。

  曾是“最赚钱”的地铁公司

  深铁集团成立于1998年，是深圳市国资委直管的国有独资大型企业，被市场称为“最赚钱的地铁公司”“最会搞副业的地铁公司”。

  2020年，深铁集团实现营业收入208亿元，净利润111亿元；统计范围内的其他21家地铁公司净利润之和为106.35亿元，不及深铁集团一家公司的利润。那时是它的高光时刻。

  2020年，获得政府补贴数额最高的是北京、成都的地铁公司，补贴分别为104.6亿元和91亿元；而深圳地铁仅获政府补贴0.36亿元，其盈利主要依靠房地产开发和投资。在其208亿元营业收入中，近150亿元来自房地产收入，占比超70%。

  从净利润111亿元，到亏损81亿元，深铁集团到底经历了什么？

  深铁集团网站曾公布了2007～2023年度盈利情况：2006～2009年连年亏损，最多的时候是2007年度，亏了2.81亿元，这时期的亏损与地铁建设大量投资有关。

  转机在2010年来临，这一年公司净利润“转正”。到了2019年度，净利润达到116.67亿元的历史新高。与同行相比，深铁集团的净利率也是相当高的。2017～2020年其净利润率分别高达47.17%、63.88%、55.58%、53.3%。

  这背后有一个关键决策：2017年，深铁集团花费约664亿元从华润、恒大等10家企业手中收购了万科29.38%的股权（32.43亿股股票），其中银行贷款445亿元（年利率超过4.5%）。当时房地产市场一片繁荣，万科又是行业标杆，这一投资行为在当时看是划算的。

  这之后，对万科投资带来的股息，成为深铁集团历年利润总额的主要来源之一。

  2019年，深铁集团营业收入209.9亿元，减去成本费用后的营业收入仅1.26亿元，但来自房地产、土地与物业收入等方面的投资收益高达117.2亿元，其占营收比重超70%，其中很大部分正是投资万科贡献的。2020年，深铁集团获得的投资收益达到116亿元，当年净利润111亿元。

  开始几年，万科股价涨势不错，市值一度超过4000亿元。2017～2022年，深铁集团累计从万科分红192亿元。

  但之后，深铁集团的投资收益开始下滑，净利润也跟着下滑。数据显示，2021～2023年度，深铁集团营业收入逐年上涨，但净利润连年下滑，分别为28.9亿元、8.66亿元、7.89亿元，投资收益分别为64亿元、67.87亿元、47.98亿元，下降幅度之大惊人。

  这三年，房地产行业进入深度调整之中。2023年度，由于市场变动和经营形势，万科不派发股息，不送红股；今年上半年这一情况仍然延续。

  万科股价也在一路下滑。截至2024年11月11日收盘，万科报收于9.3元，总市值1110亿元，深圳地铁所持万科股票市值现约301亿元，较7年前收购价缩水一半以上。

  陷入亏损

  今年上半年，深铁集团正式步入亏损区间。

  上半年，深铁集团营业收入92.99亿元，同比上涨50.95%；归属母公司净利润为亏损37.93亿元，为10年来首次。对净利润影响大的几个指标中，营业成本达88.75亿元，同比增长38.04%；财务费用达26.42亿元，同比增长34.31%；对联营企业和合营企业的投资收益为-26.34亿元，同比下滑199.91%。

  今年前三季度，深铁集团净利润亏损80.74亿元，亏损面进一步扩大。

  业绩恶化，影响了深铁集团的融资。

  今年8月26日、27日，深铁集团分别发布2024年度第一期、第二期超短期融资券相关发行公告文件，发行金额分别为15亿元和14亿元，拟全部用于偿还有息债务。

  然而，两天后的8月28日，深铁集团再次公告称，由于近期市场波动较大，公司决定取消第一期超短期融资券的发行，调整后的发行安排另行公告。

  这种情况下，深铁集团还要为万科“输血”。

  今年4月，万科旗下中金印力消费REITs上市，发行规模32.6亿元，深铁集团作为初始战略投资人，认购份额近30%，金额约10亿元；5月，万科挂牌转让深圳湾超级总部基地商业地块，成交价22.35亿元，竞得人是由深铁集团与深圳百硕投资组成的联合竞买方。

  深铁集团当前面临的财务困境，很大程度上反映了其业务模式对房地产的高度依赖。站城一体化开发板块和地铁运营是深铁集团营收来源的两大主要板块，近三年来前者营收占比超过58%，而地铁运营一直处于亏损状态。比如，2023年，深铁集团的地铁铁路运营及设计板块毛利率为-23.06%，站城一体化开发板块毛利率则高达37.4%。房地产市场下行势必对其造成巨大冲击。

  IPG中国区首席经济学家柏文喜认为，深铁集团没有把“地铁+地产”模式中的具体操作规划好，没有预留足够的财务安全空间，再加上遇到地产下行周期与行业深度调整，造成业绩巨亏。但这并不意味着“地铁+地产”模式的失败，因为地产与地铁构成了很好的互动性价值组合，具有相互加持与提升的效应，以地铁站点为核心的TOD模式也是我国地产发展的重要方向。

  广东省城乡规划院住房政策研究中心首席研究员李宇嘉表示，国内不少地铁公司都与深铁集团类似，过去靠着地铁推动周边住宅地价和房价上涨，来实现这种盈利，弥补高昂运营成本带来的亏损。未来持续深入开发站城一体化，挖掘商业价值，对地铁公司非常重要，是实现盈利的重要方式。

  清华大学交通研究所副所长杨新苗则认为，地铁跟房地产“捆绑”这一模式，可能随着形势发展起到的作用越来越小，城市轨道交通还得回到考虑如何实现降本增效这一层面上。

  值得注意的是，深铁集团仍在积极拿地。据克而瑞统计，2022年，深铁集团以165.8亿元拿地金额居行业第26位；2023年，其拿地金额缩减至37.3亿元，滑落至78位；但今年前10个月，其拿地金额为89亿元，一跃升至19名。