PART.01

  商票逾期高峰已过

  出台新规助力票据良性发展

  1、商票具有融资属性，行业扩张期内房企商票维持高增长（略）

  2、房地产商票集中逾期，上游供应商经营承压

  2021年三季度开始，监管对房企融资端、拿地端、销售端等维度全面收紧，部分前期高度依赖融资的民营房企陆续发生商票逾期事件。伴随2022年越来越多民营房企爆发流动性危机，叠加当前融资环境尚未恢复，行业商票逾期集中出现。

  根据2022年上海票交所连续披露的《持续逾期名单》显示，2022年以来房地产项目公司商票逾期的个数从1月末的135个急速攀升至12月末的3322个，占全部商票逾期企业的比重从1月末的24%上升至68%。截至2022年12月末共有6家房企集团旗下发生逾期的项目公司数量超100个，分别是恒大、融创、绿地、中南、世茂和祥生。年末6家房企旗下出现商票逾期的项目公司合计1793个，占到全部规模的54%，是商票信用风险大面积暴雷的主力。其中根据恒大近期公布的《关于涉及重大诉讼及未能清偿到期债务等重大事项的公告》显示，截至2023年4月末累计逾期商票约2459.87亿。

  出险房企商票逾期加速，对供应商造成的负面冲击甚至超过预期。2021年以来供应商对房企客户的应收票据、应收账款、其他应收款等科目对应的资产计提了较高的信用减值准备，大幅抬升了预期的信用损失率。根据同花顺显示，2021-2022年建筑业企业分别共计提743.4亿、610.6亿的信用减值损失，较前期大幅增长，计提的坏账难以回收对盈利能力造成侵蚀。

  3、商票新规落地，暂停逾期房企相关票据的承兑权限

  在此背景下，2022年11月11日央行、银保监会出台商票新规（《商业汇票承兑、贴现与再贴现管理办法》），自2023年1月1日起施行。新规将商票最长付款期限缩短至6个月的同时，也对商票逾期及延迟披露的企业加强了商票相关业务方面的限制。

  根据商票新规与2022年11月中旬上海票交所发布的《商业汇票信息披露操作细则》，针对商票逾期及延迟披露的后果：1）本次构成承兑人逾期[1]或延迟披露[2]，票交所将暂停为相关承兑人提供商业汇票承兑服务；2）持续逾期[3]二年或者最近二年未按规定披露信息的承兑人，金融机构不得为其办理票据承兑、贴现、保证、质押业务。

  商票新规的落地，加强对房企商票逾期的惩戒措施，后期需要等逾期全部结清后才恢复其承兑业务，倘若持续逾期2年致持票人无法到金融机构办理相关票据承兑、贴现、保证、质押等业务。一定程度上，新规推动房企内部信用加速分化，稳健房企签发具备优势，而出险房企既无法新签发又面临前期商票的集中到期，商票信用风险加速出清。

  整体来看，房地产行业商票逾期的高峰已过，逾期风险出清可能已经接近尾声。一方面，当前房企尚未到期商票规模整体有限，2021年三季度后行业信用风险高增情况下供应商停止接收高风险房企商票，商票付款期1年以下，随着前期大批量签发的商票陆续到期，当前尚未到期商票规模有限。如融创2022年末应付票据304.28亿，其中已到期未支付272.2亿，尚未到期规模32.08亿。另一方面，2023年房地产行业整体基本面较去年底呈弱复苏状态（尽管结构分化明显），推动房企整体资金面小幅改善，1-4 月房地产到位资金同比降幅较前3月有所收窄。商票整体逾期高峰已过，未来随着政策从供需两端发力，房地产商票逾期整体情况可能趋于稳定。

  PART.02

  2022年房企应付商票减少38%

  出险房企兑付压力较大

  1、纳入监管后，2022年房企商票规模同比下滑38%（部分略）

  从数据表现来看，2020年前66家样本房企的应付票据规模快速增长，从2016年末的297亿元增长至2020年的1821亿元，复合增速57%。应付票据增长较快，主要由于融资环境趋紧，房企将债权融资压力转移至供应链融资。

  2021年6月末央行将商票纳入房企债务监管，一定程度规范了房企商票的签发和承兑，加上企业频繁违约之后，供应商对新票据的接收度明显下降，大规模的商票融资受到限制。在此背景下，房地产商票快速增长趋势被打断，2021年末样本房企应付票据增速快速下落，同比下降0.03%；2022年应付票据规模更是同比下落38%，规模下落至1120亿元。

  2、TOP11-30房企商票/有息负债下滑最明显（略）

  3、地方国企对应付票据使用程度高于民企及央企（略）

  4、商票规模TOP20房企中8家发生逾期，流动性紧张房企占绝大多数

  2023年TOP20房企中仍有8家商票逾期（略）

  融创商票逾期规模超两百亿，金科、中南兑付压力同样较大（略）  

  PART.03

  商票规模收缩下

  未来需更加关注应付类债务压力

  虽然当前部分房企的商票逾期情况较为严重，新增商票规模大幅减少，房企商票规模整体上出现了较大的收缩，但是房企对上游供应商的资金占用现象却仍然存在，仅是由应付票据转入了应付账款，未来需要更加关注应付账款等科目。

  与此同时，由于部分港股房企将应付票据在报表上统一计入了“应付贸易账款及票据”，无法拆分开对各房企商票融资依赖度进行逐一分析。因此我们对房企应付类债务的依赖度进行了进一步分析，并将企业范围扩大到81家，覆盖我们TOP200销售排行榜的主要上市/发债主体的开发商。

  1、2016年以来应付类债务/有息负债首次出现下跌

  本文按兑付对象的不同，将房企总应付类债务拆分为应付贸易账款及票据、应付合作方及股东关联方款项以及其他应付类债务三个方面，从以上三方面来分析各房企对供应链及合作方融资的依赖程度。

  1）应付贸易账款及票据主要针对第三方工程端，其中账款与票据的主要区分在于流通能力上，另外房企签发票据通常伴随贴息；

  2）应付合作方及股东关联方款项，主要包含非并表项目公司的资金往来、非控股股东的垫资、以及可能涉及到的明股实债类带息的股东借款等；

  3）其他应付类债务，包含押金及保证金、购房意向金、税费、股利和利息等无息债务。

  2018年以来，81家主流房企总应付类债务/有息债务占比逐步走高，这主要是由于受政策调控影响，房企外部融资渠道持续收紧，流动资金紧张加剧，为了对冲融资压力，更多房企通过增加应付类债务减轻资金压力，以满足自身发展需求。2022年81家主流房企三项应付类债务合计对有息债务的比值同比首次出现下降，主要是因为大量房企在流动性危机以及行业下行下出现了规模收缩。

  在三项应付类债务中，规模最大的是应付贸易账款及票据，得益于产业链上得天独厚的话语权优势，房企无偿占用供应链资金的现象较为明显，在应付贸易账款及票据中，超过九成都是应付账款，应付票据规模相对有限。但是从对有息负债的占比来看，应付贸易账款及票据在2022年的占比同比下降了2.1个百分点至42.6%，应付合作方及关联方往来款项的占比下降了0.8个百分点至29.5%，而其他类应付款项占有息负债则继续提升至27.5%。

  2、TOP11-30房企商票减少但应付账款增加，持续占用供应商资金（略）

  3、应付类债务/有息负债TOP30企业多为暴雷房企（略）

  PART.04

  2023年应付类债务兑付压力

  能否缓解依赖基本面的复苏

  随着2022年房地产基本面持续筑底，融资环境尚未恢复，行业商票逾期规模达到高峰。2023年伴随行业基本面呈弱复苏状态、融资环境相对改善、商票到期规模体量小等因素，新增逾期风险偏低，部分资不抵债的出险房企预计陆续还会出现未能兑付到期商票的情况，但整体行业商票逾期可能趋于稳定。

  叠加2023年初商票新规正式落地后，缩短了商票最长的承兑期限，并加强了商票逾期的惩戒措施，助力后期商票的良性发展。根据2023年票交所连续披露的《承兑人逾期名单》，可以明显感受到房地产整体对上游供应商占款的现象有所改善，能还上钱的基本都不拖欠，而以往甚至部分头部央国企都可能因技术性或其他的考虑发生商票逾期，今年这类现象基本已杜绝。

  相较于商票承兑压力，对房企而言，2023年最大的兑付压力来源于应付贸易款、应付合作方及关联方款项以及其他应付类债务。三项应付类债务中，应付贸易款与应付合作方及关联方款项随着行业持续下行，2022年末相对规模也有所下滑，而其他应付款/有息负债继续提升至27.5%。其他应付类债务，包括押金及保证金、购房意向金、税费、股利和利息等无息债务。以税费为例，当前房地产预征比率相对较高，取得预售款后部分被锁定在银行监管账款内，部分民营房企可动用现金占比30%-40%，另外还需预先缴纳增值税、土地增值税和企业所得税相关税项，余下资金需偿还有息债务以及应付类等无息债务，流动性十分紧缺。

  化解房地产信用风险的关键在于修复各方信心、稳定销售。经历2023年2-3月销售市场的短暂回暖，4-5月销售复苏前景并不明朗，全国29个重点城市中多数城市单月商品住宅成交面积环比下跌。当前市场各方对房地产依旧信心不足，认为后期楼市热度可能进一步回落，近期杭州、上海等热点城市也开始优化落户、贷款等政策。展望2023年后市，房地产发展模式已经从“高杠杆高周转”转向“有质发展”，力争控制有息债务、加强资金管理、促进项目回款、改善项目盈利水平，培育品牌影响力。曾经靠杠杆驱动的房企债务风险最终将交由市场解决，加速出清，逐渐退出历史舞台。