专题视点

  近年来，在房住不炒、行业降杠杆的主基调下，房地产行业政策调控持续，企业信用风险加速发酵。部分房企前期追求规模扩张，高周转、高杠杆、高负债运营。随着市场进入盘整期，市场下行叠加疫情等不利因素的影响，企业销售增速放缓、去化回款受阻。同时，融资端管控收紧、债务集中到期，企业流动性普遍承压、债务偿还压力激增。规模房企也未能独善其身，企业负面信用事件频发，债务违约在多家头部企业逐步蔓延扩大。

  多方面因素叠加之下，企业信用危机爆发，房企化债迎来大考，债券逐笔展期成为出险房企缓解短期偿债压力的主流选择。但目前来看，借新还旧或是逐笔展期已难解燃眉之急。面对市场持续低迷、债务大规模到期临近，债务重组成为出险房企化解债务的突破口。越来越多的出险房企选择整体债务重组以进一步缓解迫在眉睫的短期偿债压力。

  从政策层面来看，2022年末以来中央层面多部门发文定调房地产市场、提振市场信心，企业融资环境得到一定改善。央行、银保监会及证监会等，从信贷、债券、股权“三箭齐发”，房企融资政策迎来重要转向，纾困方向也从此前“救项目”转换至“救项目与救企业并存”。政策利好之下，改善了债权人对出险企业流动性修复以及市场销售回暖的预期，一定程度上也促进了房企整体债务重组方案的推进。

  对于债权人而言，如果不进行债务重组，企业将可能面临破产重整或清算。相比之下，债务重组可以让出险房企获得阶段性的稳定，在一定程度上也能更好得保证债权人的利益。这样的前提下，对于债务状况越严重的出险房企来说，债务重组落地越早越好，有利于企业尽快向正常经营过渡。

  具体来看，2022年下半年富力地产启动整体债务重组之路，成功展期10笔美元债和8笔境内公司债券，总计约467亿元，成为国内首家实现境内外债券全部整体展期的房企。富力地产之后，2022年11月绿地控股9只美元债获得整体展期，龙光集团、融创中国、华夏幸福也相继完成境内或境外债务整体重组。此外，中国恒大也已正式提出整体境外重组方案，世茂集团、花样年等多家房企还在加快步伐跟进。

  但整体来看，债务重组本质还是辅助手段，并非一蹴而就的事情。无论是展期还是债转股，任何方式的重组都只能缓解短期内的燃眉之急。债务重组完成之后，中长期的“回血”自救才是关键。出险房企仍应以保交付为主要目标，积极营销、促进销售去化及现金回笼，修复基本盘，依靠销售回款提升自身“造血能力”，才能真正摆脱困境。

  PART.01

  债务重组由多种形式组合

       缓解流动性压力

  1、债务重组的核心在于缓解企业的流动性压力

  债务重组，是指在不改变交易对手方的情况下，经过债务人与债权人协商、或是通过法院裁定，就债务清偿的方式、金额或时间等要素重新达成协定。从本质而言，债务重组的过程改变了债务人与债权人之间原有的债务偿还条件以及权利义务，在各项要素重新约定的过程中产生了新的合同关系、具有法律意义。

  对于企业而言，债务重组的核心在于改善债务人的财务窘境、保障企业的正常经营，多发生在债务人面临经营困难、流动性承压、难以按照既有约定清偿债务的情况下。与企业的破产程序相比，债务重组不具备消灭债权债务关系的属性，更偏向于债权债务方之间的协商协定而非司法主导。

  一般而言，企业债务重组由以下流程构成：确定债务重组的需求、梳理债务人的资产和债务情况、债权债务人双方协定债务重组方案、完成相关的法律授权及审批备案、进行债务重组信息披露、最终实施债务重组。为了规范债务重组的确认、计量和相关信息的披露，财政部于2019年5月对《企业会计准则第12号——债务重组》进行了修订。其中包含了准则的适用范围、债权人的会计处理、债务人的会计处理以及对债务重组信息披露的要求等。

       2、债务重组的三种主要形式及优缺点分析

  具体来看，企业债务重组主要有以下三种形式：

  （1）债务人以资产清偿债务（以资抵债）：其中包含以现金清偿债务和以非现金资产清偿债务。基于在企业债务重组过程中，债权人通常会对债务人作出部分经济上的让步，所以在清偿过程中，现金或非现金资产的公允价值一般应低于债务人需偿还的债务。

  （2）债务人将债务转为权益工具（债转股）：是指债务人将所负债务通过资本化转化为企业资本，同时债权人于企业的对应债权也转化为股权（正常履行的可转换公司债券不作为债务重组处理）。债务资本化是一种有效降低负债规模、缓解流动性压力的手段。

  （3）修改债权和债务的其他条款：核心在于以时间换空间、减轻或延后企业整体的偿债压力。主要有减少债务本金、降低或免去应付未付的利息、降低债务利率、约定更长的还款期限等具体途径（借新债偿旧债不涉及约定的变更，故不包含在内）。

  值得注意的是，其中前两种属于即期清偿债务，后一种属于延期清偿债务。此外，在具体的企业债务重组实践中，会根据企业负债的实际情况通过以上三种形式相组合。

  PART.02

  出险房企化债迎来大考

       债券重组成为突破口

  就中国房地产行业而言，前期部分房企追求规模扩张，高周转、高杠杆、高负债运营。近年，在房住不炒、行业降杠杆的主基调和政策调控下，市场进入下行盘整期，企业销售增速放缓、去化回款受阻。同时，融资端管控收紧、债务集中到期，企业流动性普遍承压、债务偿还压力激增。多方面因素叠加之下，房企化债迎来大考，债券重组成为出险房企化解短期偿债压力的突破口。

1、债务到期潮临近，逐笔展期成为首要选择

  （1）房地产行业迎来偿债高峰，债务违约频发（略）

  （2）债券逐笔展期成为出险房企的首要选择

  在不断有房企债券违约暴雷、行业信用危机爆发的背景下，债券展期成为出险房企缓解偿债压力的首要选择。不少流动性承压的规模房企都在寻求债券逐笔展期以缓解短期偿债压力。2022年以来，恒大、融创、世茂、金科、富力等规模房企均有多笔债券调整了本息兑付方案，通过债券持有人会议投票审议通过，展期时间短则6个月、长至2年。此外，也有债券如“20世茂06”、“19世茂04”、“19恒大01”、“20恒大04”等虽然尚未到最晚兑付时间，但也对当期的应付利息进行了1-2年不等的展期。

  值得注意的是，这部分本应在2022年内到期兑付的债券在展期后，进一步加剧了企业2023年至2024年的偿债压力。在市场未有回暖、销售回款不见起色的行业背景下，出险房企整体的债券违约风险并未得到释放，甚至更加积聚。

     2、化债趋势转向整体重组，“展期+债转股”为主

  （1）政策利好改善市场预期，促进整体债务重组

  多方面因素叠加之下，房企化债迎来大考。目前来看，借新还旧或是逐笔展期已难解燃眉之急。对于短期偿债压力较高的出险房企来说，债务重组落地越早越好。越来越多的出险房企选择整体债务重组以进一步缓解迫在眉睫的短期偿债压力。

  从政策层面来看，2022年末以来中央层面多部门发文定调房地产市场、提振市场信心，企业融资环境得到一定改善。央行、银保监会及证监会等，从信贷、债券、股权“三箭齐发”，房企融资政策迎来重要转向，纾困方向也从此前“救项目”转换至“救项目与救企业并存”。

  2023年至今，三部门也多次提及要有效防范化解优质头部房企风险，实施改善优质房企资产负债表计划，聚焦专注主业、合规经营、资质良好、具有一定系统重要性的优质房企，开展“资产激活”“负债接续”“权益补充”“预期提升”四项行动，综合施策改善优质房企经营性和融资性现金流，引导优质房企资产负债表回归安全区间。

  政策利好之下，改善了债权人对出险企业流动性修复以及市场销售回暖的预期，一定程度上也促进了房企整体债务重组方案的推进。同时，对于债权人而言，目前房地产市场短期内难以修复，如果不进行债务重组，企业将可能面临破产重整或清算。相比之下，债务重组可以让出险房企获得阶段性的稳定，在一定程度上也能更好得保证债权人的利益。

  （2）富力地产领头，行业化债趋势转向整体重组

  2022年下半年，面对大额债务到期、资金链断裂，富力地产启动整体债务重组之路。7月，在摩根大通的协助下完成10笔美元债（合计49.43亿美元）展期，紧接着9月22日8笔合计135亿元境内公司债整体展期议案也获债权人通过，成为国内首家实现境内外债券全部整体展期的房企。

  富力地产整体债务重组的成功，大大降低了中短期偿债压力，也为出险房企化债打开新的局面。相比单笔或少数几只债券到期逐次谈判、协商，整体债务重组将更明显地作用到债务解压上，在一定程度减少企业重复性消耗，争取阶段性经营稳定。

  特别是目前国内政策环境放松，市场步入修复期，整体债务重组成功，不仅可以暂时从偿债压力中抽身，集中精力投入到正常、有序经营中，同时也有利于改善市场预期，争取“三支箭”政策支持的优先权，逐步“回血”扭转困局，提高存活率，对于大量债务集中到期且无力按期偿还的房企尤为适用。

  在此背景下，整体债务重组已经成为越来越多出险房企化债的选择。富力地产之后，2022年11月22日绿地控股9只美元债获得整体展期，龙光集团、融创中国、华夏幸福也相继完成境内或境外债务整体重组。此外，中国恒大也已正式提出整体境外重组方案，世茂集团、花样年等多家房企还在加快步伐跟进。

  （3）涉债规模庞大，“展期+债转股”是常见组合（略）

  （4）境内外重组存在差异，资产增信提高通过率（略）

  PART.03

      富力、华夏幸福成功完成整体债务重组

   1、富力467亿元境内外债券全部成功展期

  （1）富力地产实质违约，流动性危机爆发（略）

  （2）分别完成境内外债务重组，展期467亿元

  面对短期内即将到期的巨额债务，2022年上半年富力已经分别对两笔4月和5月到期的境内公司债（16富力04、16富力06）展期一年，利息将全额偿还、本金则在一年内分期兑付。下半年，富力地产正式启动整体债务重组方案。7月，富力在摩根大通的协助下完成10笔美元债的整体展期，合计49.4亿美元（约合人民币332.4亿元），涵盖了公司所有中长期境外美元债。还款期限全部延长3-4年、票息下调统一为6.5%。

  具体来看，方案将10只分别在2022年、2023年、2024年到期的美元票据合并置换为三笔票利均为6.5%(或首18个月7.5% PIK票息率)的票据，分别将于2025年、2027年、2028年到期，并向票据持有人支付每 1000 美元本金的 5 美元，即本金的0.5%作为同意费。同时，增加了资产增信、设置了赎回条款。具体来看，在无抵押的美元债上，以伦敦的One Nine Elms项目和马来西亚富力公主湾这两处海外资产出售产生的现金流作为增信，并推出债券重组支持协议以作备用。以及将出售伦敦及马来西亚指定资产所获得的现金流在偿还项目高级抵押债后用于强制性回购/赎回等。

  11月10日，富力发布公告披露，公司境内公司债券整体展期获得通过，成为国内首家实现境内外债券全部整体展期的房企。按展期议案约定，富力在10月31日向每个持有本公司停牌债券的证券账户，兑付不超过2000张（含2000张）债券的本息。8笔境内公司债券加权平均到期期限从约4个月左右成功延长至3年以上，总额为135亿元。其中“19富力01”完成本次债券兑付工作后债券余额清零，已从上交所提前摘牌。至此，富力地产境内外总计约467亿元的债券全部成功展期。

  （3）再融资难度较大，化债核心在于销售端

  值得注意的是，虽然本次境外美元债和境内公司债整体展期成功，且展期时限较长达到3年以上。但债务重组的完成并不意味着富力彻底脱困，截至2022年末，富力地产账面的现金（包含受限制资金在内）仅123亿元，而除了成功展期的这部分信用类债券之外，富力仍有逾400亿元的短期有息负债，长期的银行借款余额也较高。

  虽然整体展期以时间换空间，争取到了一定的窗口期，但中长期的偿债压力仍然不容小觑。在目前的政策和市场背景下，房企再融资难度较大，富力未来偿债资金的主要来源还是项目销售回款的现金流，以及潜在的资产出让。（部分略）

 2、华夏幸福境外债务整体重组释放积极信号

  （1）化债清偿方案涉“兑”“带”“展”等方式

  早在2020年，华夏幸福的流动性危机就已开始暴露，截至2020年末，企业货币资金余额269.93 亿元，较2019年末下降37.2%。并且其中可动用资金仅有20.29亿元，其余均为各类受限或限定用途的资金，而短期借款高达276.4亿元，流动性显然不堪负重。

  2021年2月1日，华夏幸福针对公司流动性紧张问题，召开了金融机构债权人委员会第一次会议，报告基本情况，并于当日组建金融债委会，包括中金等重组财务顾问及法律顾问开始介入尽职调查工作，以设计方案解决华夏幸福的债务问题。

  紧接着2月2日，华夏幸福发布公告，宣布部分债务未能如期偿还，并表示在地方政府的支持以及主要股东的积极协调下，公司正在制定短中长期综合化解方案。这也表明华夏幸福债务重组之路正式拉开序幕。

  直到2021年10月8日，华夏幸福发布公告，披露了债务重组计划的主要内容。根据债务清偿方案，华夏幸福存续金融债务共计2192亿元，将通过“兑”“带”“展”“接”“抵”等不同方式进行化债。2021年12月，金融机构债权人委员会表决通过该计划，至此前期准备工作完成，进入到实际落地环节。

  （2）制订补充方案，以资产重组带动债务重组（略）

  （3）境外债全部获得展期，中短期不确定性风险仍存

  2023年1月23日，英格兰及威尔士高等法院庭审裁决了华夏幸福境外债协议安排重组生效，全部49.6亿美元境外债获得展期，叠加60亿金额的信托计划也得以延期，企业债务重组取得重要突破。

  从正式宣布违约，到债务重组初步计划通过，到制定补充方案，再到美元债全部获得展期，华夏幸福债务重组之路已经历时两年之久，截至2023年2月28日已签约实现债务重组的金额累计达到1723.40亿元（含境外49.6美元债），化债率达到78.6%。

  2023年1月30日，华夏幸福发布公告，由于公司债务重组取得重大进展，基于相关确认非经常性损益，2022年度业绩较上年同期实现扭亏为盈，释放积极信号。但尽管如此，华夏幸福中短期经营仍将面临一系列不确定性。一是，重组之路还将继续，仍有468.5亿元金融债务需要化解，且具备了相当难度，对于资本环境和AMC的介入效果都有待进一步观望；二是除了金融债务，华夏幸福还需处理一些讼诉、仲裁案件，企业正常经营的难有充足的流动性支持。因此，对于华夏幸福来说，一方面要维持正常稳定的经营状态，但如何恢复快速自身“造血能力”非常关键，直接关系到企业能否真正“复活”。

  总体来说，在当前市场下，华夏幸福作为债务重组的先行者，其重组模式和思路具备一定的参考和借鉴意义。对于很多仍在积极化债的出险房企来说，全面梳理资产价值，将重资产和轻资产价值进行重构，增强债权人预期和信心，有利于提高重组效率。

  PART.04

总结

  1、中短期债务重组热持续，通过之路道阻且长

  今年以来，楼市表现仍旧低迷、难挽颓势，叠加出险房企发债、信贷落地不及预期，中短期债务重组仍将是出险房企化债的突破口。特别是对于债务状况严重的出险房企来说，债务重组落地越早越好，不仅有利于企业尽快向正常经营过渡，同时也有利于争取“三支箭”政策支持，进行“外部输血”，逐步恢复流动性，提高存活率。

  但从目前落地状况来说，债券人对整体债务重组仍保持着谨慎态度，部分企业重组方案一再优化。境外债务重组通过难度普遍较高，企业需经历较长时间的方案调整与协商，面临压力较大。

  以龙光集团为例，龙光于2022年8月发布公告暂停支付5笔境外美元优先票据到期的利息，正式官宣美元债违约，并开启境外债整体重组的谈判，但至今未与债权人就重组方案达成一致，目前仍在调整重组方案。

  从进程来看，龙光集团计划2月中旬前完成对境外债务重组方案的调整，4月底前争取重组方案获得通过。这也意味着如果顺利的话，龙光境外债务整体重组历时将近9个月，时间成本还是比较高的。

  此外，仍有多家境外主体同时面临债权人提出的清盘呈请，包括中国恒大、龙光集团、中梁控股、花样年等，这也将给境外债务重组施加更多压力。

       2、重组方案需“量债”而定，“回血”自救仍是关键

  债务重组的目标是寻求债务解压，重获生机。在进行债务重组时，全面梳理自身资产、债务必不可少，以资产、债务结构作为债务重组方案制定的主要依据，做好流动性预期以及债务结构调整计划，有利于充分发挥重组的实际效益，助力企业顺利脱困，增强可持续发展力。

  例如，对于债务状况严重、资产负债率过高的出险房企来说，资金缺口大，仅仅依靠展期，并不能解决问题，能否活下去，减债、降杠杆也是一道关口。

  总体而言，债务重组的本质还是辅助手段，并非一蹴而就的事情。目前来看，成效大多不能立竿见影，无论是展期还是债转股，任何方式的重组都只能缓解燃眉之急。重组之后，“回血”自救仍是关键。

  一方面，借助债务重组成功，向资本市场释放积极信号，争取政策红利，实现成功发债，融通资金。另一方面，稳定经营是重中之重，出险房企仍应以保交付为主要目标，积极营销、促进销售去化及现金回笼，修复基本盘，依靠销售回款提升自身“造血能力”，真正摆脱困境。