深度研究丨产业园REITs遇冷,2024年修复空间较大

市场克而瑞产城发展部 2024-03-04 11:27:34 来源:丁祖昱评楼市

  2023年,产业园公募REITs市场的表现给跑步入局的园区运营商泼了一盆冷水。全年产业园REITs的整体表现欠佳。

  从2023年上市REITs表现来看,二级市场所有REITs均出现不同程度的下跌,指数下跌33.13%,跌幅较大的REITs主要出现在产业园区类。产业园REITs价格下行较大程度上受到底层资产运营及基本面拖累。

  产业园REITS遇冷主要有三大方面原因,接下来在政策激励下2024年产业园REITs依旧将常态化推进,产业园板块总体修复空间较大。

3

  如果说2021年是公募REITs的元年, 2022年是开局之年,那么2023年算是REITs逐步迈入常态。

  已上市产业园REITs达到9只。此外,还有3只产业园REITs产品完成了扩募事项,包括中金普洛斯REIT、华安张江产业园REIT、博时蛇口产园REIT。截至2023年底,国内REITs市场已发行待上市的产业园REITs还有4只,分别为易方达广开控股产业园REIT、华泰南京建邺产业园REIT、中金重庆两江产业园REIT、博时津开科工产业园REIT。

  2023年产业园发行公募REITs已经是公认的“资本退出”好赛道。

3

  从2023年上市REITs表现来看,二级市场所有REITs均出现不同程度的下跌,指数下跌33.13%,跌幅较大的REITs主要出现在产业园区类。

  其中,中金普洛斯REIT、博时招商蛇口产业园REIT、华安张江产业园REIT和建信中关村产业园REIT这4只REITs均在年内跌幅超30%,上市以来收益率已全部消化。年内跌幅较大主要受制于基本面的影响,底层资产出租率持续下降,致使未来营收不确定性较大;此外,4只REITs在2022年溢价率均超25%,其中中金普洛斯REIT和华安张江产业园REIT的溢价率分别为44.7%、41.0%。

  结合2023年REITs整体表现来看,各REITs溢价率均有不同幅度下降,基本高于平均水平,目前或仍处于溢价率消化阶段。

3

  根据产业园区9只REITs季度报告和招募说明书数据,克而瑞整理了2023年度产业园REITs经营情况,用数据细看产园REITs的具体表现。

  1) 营业收入:整体经营业绩较不稳定,下半年显著下降

  营收方面,产业园区REITs全年存在一定波动。东吴苏园产业REIT与华夏合肥高新REIT较为特殊,第二季度营业收入到达波峰。从四季度对比来看,上半年增幅较为明显,下半年营业收入显著下降。 

3

  2)息税折旧摊销前利润完成度:底层资产修复显著分化,建信中关村REIT表现欠佳

  息税折旧摊销前利润完成度方面,底层资产的修复节奏受经济周期等因素影响而延续分化。值得关注的是,建信中关村REIT表现较不理想,仅有60%左右。东吴苏园产业REIT表现极为突出。其他REITs差距相对较小。

3

  3)息税折旧摊销前利润率:受出租率和租金水平影响,盈利能力分化明显

  息税折旧摊销前利润率方面,受到出租率和租金水平影响,盈利能力呈现较大差距。建信中关村REIT、华夏和达高科REIT、中金湖北科投光谷REIT表现不理想,全年平均水平约为60%左右,其中建信中关村REIT盈利能力最差。与一线城市产业园REITs相比,新一线城市产业园REITs息税折旧摊销前利润率明显不足。

3

  4)可供分配金额完成度:底层资产经营业绩承压,但可供分配金额完成度尚有保障

  从可供分配金额完成度看,与REITs经营业绩类似,存在两极分化。整体上各REITs表现较好。其中,东吴苏园产业REIT、华夏合肥高新REIT表现突出,超预期完成分红。

  市场持续下跌下,各REITs以市值计算的预期可供分配收益率持续提升,以12月29日收盘价计,产业园类REITs2023年预计分派率在3.9%-6.6%区间,中位数约为4.8%,优质资产高收益性凸显。

3

  5)租金与出租率:出租率存在较大幅度波动,租金水平相对平稳

  出租率:产业园区REITs资产间的租赁情况表现分化,重要现金流提供方到期不续约、提前退租等因素导致部分REITs的出租率显著下滑,且仍面临短期空置问题。主要表现为建信中关村REIT空置率自第一季度后逐渐攀升、华安张江产业园REIT空置率骤升。

3

  租金:租金水平整体相对平稳,下调风险波及产业园区REITs,部分园区租金因市场需求下降和大客户退租承压。租金方面,主要与城市整体租金水平相关。新一线城市产业园REITs底层资产的租金普遍低于一线城市。一线城市中,博时蛇口REIT月租金价格最低,华安张江REIT与建信中关村REIT相近,建信中关村REIT的高租金进一步阻碍了出租率回升。

  6)估值:产业园区REITs整体性估值回落,估值收益率较高

  从估值角度看,REITs上市以来相对估值长期偏高,目前已回落至相对低位。园区基础设施REITs中,建信中关村产业园REIT的PV倍数最小,为 0.55;博时招商蛇口产业园REIT的估值收益率最高,为8.6%。

3

3

  1)过于依赖主要租户,缓释风险预案有待加强

  2023年产业园发生了一连串退租事件,造成出租率大幅波动,引起了投资者对于产业园底层资产稳定性的质疑。退租事件造成建信中关村REIT、华安张江产业园REIT前三季度出租率出现明显下行。

  从两者租户结构来看,均过度依赖主要租户。主要客户一旦退租,空置率必然骤升。二者的招募书均展示了主要租户退租的风险及缓释预案,但实际上两者还是被打了个措手不及。华安张江产业园REIT逐渐修复,建信中关村REIT的出租率率持续下滑,由此可见主要租户退租的缓释风险预案有待加强。

  华安张江产业园REIT底层资产张江光大园2021年的前十位租户租赁占比达81.60%。截至2023Q4,已搬离7家;张润大厦2023Q2年前三大租户(租赁占比77.01%)已搬离前两家。华安张江产业园REIT在2021-2023年间面临近5万方的空置面积。尽管前两年从数据上看出租率较为平稳,但实际上,周边园区对租户的吸纳仍然构成极大的竞争。

  在退租导致空置率较高的情况下,运营管理机构可以通过收取违约金、提高资产运营质量、降低支出、提升周转率等手段进行适当弥补,降低退租影响。但如果没有过硬的招租能力力挽狂澜,还是老老实实早做好预案,稳租招租两手抓吧。

3

3

  2)研发办公项目难以保持客户黏性,标准厂房经营强韧性依旧

  出租率下行最明显的三只园区REITs——华安张江产业园REIT、建信中关村REIT、博时蛇口产业园REIT的底层资产都是研发办公项目。这些项目基本具备区位优势,租金水平也比产业园区更高,但标准厂房类REIT表现更为稳健。

  例如,国泰君安东久新经济REIT的多项底层资产为标准厂房项目,其上半年出租率均始终维持在100%状态。临港创新产园REIT底层的临港奉贤智造园一期上半年维持满租,同名三期项目出租率则在二季度有小幅下调,但依然高达96.32%。

  虽然研发办公项目租金高估值高,但这些办公园区里的客户并没有所谓的需求刚性和产业生态存在,一旦提租或政府停补,多数租户搬离成本低,周边可选项目多,当前办公地点可替代性强。加上产业政策的调整,很多互联网、软件信息类企业自身难保。办公类园区遭遇这些租户的“消费降级”,自然是谈不上什么黏性和忠诚度了。

  相比之下,生产研发制造类的厂房园区反而更加稳定。这类园区租户的特点是入驻后会投入大量资金购买和投放生产设备(有些设备甚至比厂房还值钱),并搭建生产、仓储和物流网络。从投入产出比、生产稳定性和长期业务发展角度,搬迁成本较高。

  从迁出来看,制造业企业的搬迁费用和解除租赁厂房合同费用都相对较高,且入驻新园区又需要重新装修,一旦搬迁还可能面临员工流失以及因此导致的补偿金,一般都是极为稳定的长期客户,并对租金在一定范围内的增长有着较强的承受能力,且不计搬入搬出花费数月的时间成本。因此呈现出比纯办公类园区更为明显的高客户黏性和稳租能力。

  3)行业分化发展,产业周期影响园区空置率攀升

  从宏观经济形势来看,相较2022年GDP同比增长3%来说,2023年中国经济初步走出谷底。

3

  但是,艰难仍然显而易见,整体经济依旧下行。受疫情“疤痕效应”对经济的影响比想象中大,修复速度较为温和,经济结构分化明显,行业发展分化明显。服务业对经济增长的支撑作用进一步增强,工业和建筑业保持平稳运行,房地产业持续下滑。

  不少行业受到宏观经济影响,行业发展波动较大,例如信息传输、软件和信息技术服务业,2022年和2023年波动较大。细分领域中,互联网行业在2023年历经波谷后的洗牌,进入产业周期阶段。

  在AI技术发展成熟之前,行业将保持温和增速或仍将维持,对于互联网公司业绩的实质性推动或仍需一定时间。

3

3

3

  产业周期发展亦对园区主导产业发展造成较大影响,若园区主导产业与宏观经济波动行业重合,将对园区出租率产生较大冲击。

  例如建信中关村REIT,地处北京上地区域,汇集了众多高新技术企业,以互联网、软件等行业为主,受到产业周期得冲击,抑制了租赁需求,叠加整体市场未出现明显回暖迹象、整体市场租金呈现下探的趋势,运营机构并未及时调整经营策略,反而强调,大部分续租客户实现了后续租期内租金调涨的安排,导致全年出租率持续恶化未能企稳。

3

  园区RIETs第一波热潮已经过去,尽管2023年产业园REITs市场受到受宏观经济影响整体不及预期,但在政策激励下2024年产业园REITs依旧将常态化推进。

  随着国内经济的持续复苏,各类底层资产在2023年下半年明显有恢复性反弹趋势,如高速公路项目在2023年迎来了较好的增长,而一线城市在2023年下半年的经济增速也有明显回升,产业园板块在2024年是否能从业绩承压中恢复,还仍需持续观察,总体来说修复空间较大。

  在经历了不少产业园区退租事件后,常态化退租将列为日常关注事项,如何稳租将是对园区运营机构的大考。此外,未来投资人将更注重资产类型、核心区位、入驻客户的经营状况、行业结构等要素对园区运营的稳定性影响。