导语

  大规模收并购热潮难以再现，谨慎、理性将是市场中长期主基调。

  ◎  文 / 房玲、贡显扬、汪慧

  近年行业格局发生剧变，在降负债、降杠杆的监管要求以及行业下行、企业自身流动性承压的背景下，带动行业收并购规模再次走高。此轮下行调整期中，民营房企成为出险暴雷重灾区。行业收并购从此前的企业规模扩张驱动，转向由资产出让、资金回笼、业务剥离的需求驱动，收并购市场也由民企主导转向国资主导的局面。

  政策层面，鼓励通过市场化收并购的方式纾困出险房企、防范市场系统性风险，并提供政策引导，合作方接盘成为主流之一，市场收并购“就近择优”展开。此外，外资房企基于自身的财务优势，也积极把握市场机遇、获取优质资产标的，多渠道扩容自身的资产储备。信托机构、资管企业也有机会型介入，起到了一定的纾困作用。

  但整体来看，由于行业风险尚存、目前市场信心和修复情况也远低于预期，2023年以来房地产行业整体的收并购热度，相对前两年实则已有一定回落。当前市场流动性不足，无论是国央企还是优质民企、金融机构，安全性仍是经营发展的首要考量。基于规模扩张逻辑的收并购并不可取、企业对收并购的态度和资产选择上也将更加谨慎。虽然在引导房地产风险“软着陆”目标下，收并购仍将是政策抓手之一。但大规模收并购热潮难以再现，谨慎、理性将是市场中长期主基调。

  PART.01
行业下行带动收并购规模走高
融资端提供政策支持助力化解风险

  1、从规模扩张驱动收并购热潮，到行业下行收并购规模再次走高

  从近年来中国房地产行业收并购规模的数据情况来看，2011年以来主要有两轮收并购高峰，并在一定程度上反映了行业发展不同阶段的周期特征。

  其中，第一轮是自2016年下半年开始，由企业规模扩张驱动的收并购潮。行业收并购规模在2017年达到高位，并延续至2018、2019年。通过收并购快速扩充土储，成为当时房企保持规模增长和完成战略布局的重要途径。据不完全统计，在2017年上半年和下半年，中国房地产行业收并购规模分别达到近4200亿元和4500亿元，均超过往年全年的规模。

  另一轮则是在2020年下半年“三道红线”提出后，在降负债、降杠杆的监管要求以及行业下行、企业自身流动性承压的背景下，基于资产出让、业务剥离的需要，带动行业收并购规模再次走高，以2021年年内和2022年上半年为主。具体来看，2021年全年行业收并购规模近7600亿元，2022年上半年也达到逾3700亿元。

  2、多部门积极引导市场化收并购，纾困出险房企、防范市场风险

  从政策层面来看，在目前行业深度调整期，为了纾困出险房企、防范市场系统性风险，2021年末以来政策端积极引导市场化收并购、为行业收并购提供融资政策支持。近年来，房地产行业政策调控持续、融资端管控收紧，企业流动性普遍承压、部分房企债务到期偿还压力较大、行业信用风险加速发酵。出险房企资产出让、业务剥离降负债的意愿增强。这样的背景下，政策鼓励通过市场化收并购的方式缓解企业流动性风险，并提供政策引导。

  具体来看，2021年12月银行间市场交易商协会举行房地产企业代表座谈会，表示将优先支持符合房地产调控政策的企业注册债务融资工具用于并购项目或已售在建项目建设。央行、银保监会也联合印发《关于做好重点房地产企业风险处置项目并购金融服务的通知》，鼓励优质企业按照市场化原则加大房地产项目兼并收购，鼓励金融机构提供兼并收购的金融服务，助力化解风险、促进行业出清。此外，2022年初还明确，针对出险企业项目的承债式收购，相关并购贷款不再计入“三条红线”相关指标。

  2022年3月，银保监会鼓励银行保险机构稳妥有序开展并购贷款，重点支持优质房企兼并收购困难房企优质项目。强调金融机构要按照市场化、法治化原则，做好重点房地产企业风险处置项目并购的金融服务。6月，发改委印发《国家发展改革委办公厅关于做好盘活存量资产扩大有效投资有关工作的通知》，支持民营企业通过产权交易、并购重组等方式盘活存量资产，加强存量资产优化整合。12月，央行会议指出，要扎实做好保交楼、保民生、保稳定各项工作，满足行业合理融资需求。引导金融机构支持房地产行业重组并购，推动防范化解优质头部房企风险，改善优质头部房企资产负债状况。

  PART.02
出让方以出险房企为主
优质资产标的变多加速行业整合

  1、地产开发项目股权出让回流资金，出让方以出险房企为主（部分略）

  从行业收并购的具体交易标的来看，一部分资产主要是地产开发项目的土地权益、项目公司的股权/债券，或是由多个项目组合而成的资产包。2021年以来，在行业降杠杆的主基调下，政策调控持续、企业流动性承压，不少规模房企出现债务违约、房企信用风险加速发酵。这样的背景下，企业加快资产处置、让渡项目股权以缓解流动性压力，且出让方以出险房企为主。

  2、地产相关多元业务板块优质资产标的变多，加速行业整合

  目前行业仍在加快出清、资产处置增多。除了以地产项目为核心的收并购标的外，一些流动性承压的房企为了求生不惜将核心或优质资产折价挂牌，还有不少企业同步在做资产优化或战略收缩。近年来地产相关多元业务板块的优质资产标的变多，大批物管、商办、文旅、仓储等多元化资产挂牌出让。

  以物管板块为代表，在经历了物管企业上市潮发展加速之后，2021年以来规模物企收并购动作更为频繁、且力度更大。碧桂园服务、华润万象生活、融创服务、绿城服务、方圆生活服务、旭辉永升服务等多家物管企业均相继实施收并购。碧桂园服务在2021年内就完成对蓝光嘉宝服务、富力物业富良环球、彩生活邻里乐等物企的收购。2022年，华润万象生活也通过股权收购将禹洲物业、中南服务、九洲物业等收入囊中。

  一方面，目前行业发展从增量逐步转向存量市场，物管业务基于轻资产、高毛利的特点，作为相对优质的资产更易出售。行业下行背景下迫于财务压力，部分房企通过出让物管板块，回笼资金、剥离多元化业务、聚焦主业。另一方面，收并购也带动了物管行业的加速整合。对于收购方而言，收购兼并仍是目前头部物企规模增长、增加在管面积的重要来源之一。

  PART.03
国资成为收并购主力军
外资战略性加码抄底

  1、国资企业占据主导地位，华润、中海等积极并购优质资产

  此轮流动性危机，民营房企成为暴雷重灾区，收并购市场也由民企主导应势转向国资主导的局面。

  一方面，国资企业整体表现出更高的稳健性，且受益于融资环境，获得资金优势，掌握了更多的主动权，利好于通过收并购机遇补充优质资产。2021年11月23日“金融十六条”出台，提出做好房地产项目并购金融支持。进入2022年，招商蛇口、中铁建、保利发展、中国金茂等一批央国企相继成功注册并发行并购债。2022年1月12日，招商蛇口注册完成行业首笔30亿元并购票据，并于1月24日成功发行12.9亿元均用于收购住宅项目公司股权。

  另一方面，在政府引导下，国资发挥着“托底救市”功能，通过收并购向出险房企“驰援输血”。2022年1月初广东省政府召集多家房企开会，为多家国企央企收并购出险房企项目“牵线搭桥”，此后又有消息央行要求保利等9家国企通过收并购项目的方式为11家中高风险房企提供流动性支持。

  2022年以来，市场大型收并购国资主导占据重头，根据公开信息披露统计，单笔30亿以上规模交易中，国资接盘占比超过六成，华润置地、中海地产、华发股份、建发股份等规模央国企业都参与其中。

  中海地产收并购动作主要集中在2022年上半年，半年时间在广州、上海、成都等城市的并购投入达到106.6亿元。其中，分别在1月以总代价36.7亿元接手了雅居乐集团和世茂集团持有亚运城项目公司的股权，3月以62.4亿元收购上海杨浦城建的江浦项目，成为这两个项目的最大股东。此外，旗下中海宏洋也同步展开收并购，相继收购了雅居乐义乌、徐州三项目公司股权以及龙光控股汕头龙光景耀项目等。

  2022年下半年开始，华润置地多项收并购相继落地，并创下2022年年内最大地产并购案。2022年12月，华润置地与华夏幸福订立协议，以总代价124亿元，向华夏幸福收购4家公司股权及债权事项，创下年内最大地产并购案，该项交易于2023年3月29日已完成。2023年，华润置地的收并购动作并未停，1月末与华润集团联合以108亿港元认购香港九龙长沙湾商住项目股权，4月又发布公告拟2.9亿元收购武汉江岸区项目51%股权。

  2、合作方接盘成为主流之一，市场收并购“就近择优”展开（部分略）

  行业大环境之下，伴随房企出险率不断增加，导致项目合作的不确定性风险积聚。为确保项目的顺利推进，尽可能控制和减少连带风险，此轮收并购以“就近择优”展开，合作方接盘成为市场主流之一。

  从收并购案例落地情况来看，合作项目或关联方项目是央国企和优质民企接盘首选。相比之下，这些项目对于接盘方来说具备更高的“可预见性”，通过收购出险合作方或关联方的项目公司股权，不仅可以保证项目本身的安全性，实现“自救解套”，也能为出让方进行“输血”，是化解行业风险、实现出清的有效模式之一，但同时也反映出市场“谨慎”收并购的主基调。

  3、外资战略性加码，聚焦一二线城市投资性物业（部分略）

  自2021年下半年起，外资基于自身的资金和业务优势，战略性加码内地投资，积极把握一二线城市抄底机会，多渠道扩容自身的资产储备，除了参与公开市场土拍，新世界、凯德集团、太古地产、吉宝置业、长实集团、摩根士丹利、博枫资产等一众外资也陆续出现在收并购市场。

  从外资交易情况来看，收购标的无论是住宅开发项目还是投资性物业均位于一二线城市及周边热点城市，如上海，北京、广州、杭州、成都等，这些城市在面对周期性波动具有更强的稳定性，资产变现和保值增值的保障性更高。由此可以看出，外资在内地的部署战略未变，依旧保持了稳健、安全的投资策略。

  标的选择上，相比住宅开发项目，在“重经营、重效益”的理念下，外资更聚焦在投资性物业的收并购上，包括写字楼、长租公寓、商业地产、产业园区、工业仓储与物流地产等。如2022年6月摩根士丹利收购了南通、太仓、苏州和嘉兴近21万平方米的综合物流地产项目，2022年12年太古地产收购了成都远洋太古里项目50%股权，2023年5月铁狮门与辉盛国际成立合资公司收购华润置地旗下深润大厦的长租公寓部分等。

  4、地方政府牵头成立并购基金，AMC、信托等入场加快项目纾困（略）

  PART.04

  大规模收并购热潮难以再现
谨慎、理性将是市场中长期主基调

  目前资产估值处于周期性低位，收并购选择空间较大，为部分优质房企或金融机构带来抄底机会。年初，华润置地董事会主席李欣表示2023年仍将积极、审慎、高效推进收并购。对于收购方来说，重点还是聚焦在一二线城市或战略深耕区域项目的收并购上。且项目的股权债权关系、变现和盈利空间的高低都将成为是否能成交的关键因素。此外，虽然承债式收并购不纳入“三条红线”，但仍会增加收购方债务，行业收并购更倾向于轻资产业态。

  可以预计，行业下行压力下，收并购将带来房地产行业集中度进一步提升。这些优质房企，包括一些外资，紧抓机会窗口，制定战略规划，有利于增加优质资产，提升市场竞争力。而对于出险房企，是否能够寄希望于收并购谋得一些喘息时间，最终还是取决于出让资产的质量和性价比，加强与优质房企沟通，促成合作在现阶段尤为重要。

  值得注意的是，虽然行业收并购机会变多，但2023年以来房地产行业整体的收并购热度，相对前两年实则已有一定回落。一方面，由于行业风险尚存、目前市场信心和修复情况远低于预期，基于规模扩张逻辑的收并购并不可取、企业对收并购的态度也会更加谨慎。另一方面，随着近年土地招拍挂市场降温，公开市场拿地吸引力增强。6月，绿城中国就表示在拿地方面采取两条腿走路,首先是积极参与公开市场竞夺，其次是甄选收并购标的。

  整体来看，当前市场流动性不足，无论是国央企还是优质民企、金融机构，安全性仍是经营发展的首要考量。资产选择上将更趋谨慎，变现能力是首要考量。同时，房地产行业借助收并购实现“野蛮生长”的时代已然过去。虽然在引导房地产风险“软着陆”目标下，收并购仍将是政策抓手之一。但大规模收并购热潮难以再现，谨慎、理性将是市场中长期主基调。