导语

  城投是过去三年维稳土地市场的重要主体，也是行业下行周期出清调整过程中的新常态，但托底拿地不开发的隐忧仍存。

  ◎  文 / 谢杨春、吴嘉茗

  专题视点

  集中供地的三年，城投逐渐成为维稳土地市场的重要主题。但鉴于城投公司的运营、开发能力不如房企，市场对于城投拿地项目的开发情况更为关注。本文主要对过去三年城投拿地总量变化、开工情况、销售情况等方面进行分析，探讨当前城投托底土地的出路和未来对其他企业所带来的机遇。

  集中供地三年城投参与拿地数量近五成，拿地金额先升后降。从2021年到2023年，城投公司拿地总量呈现“先升后降”的走势，2023年拿地金额同比大幅下降50%，收缩幅度最大。

  城投开工率不足三成，央国企开工率超六成。2021到2023年，城投公司拿地项目开工率为25.23%，而总体开工率为49%。城投公司项目开售率为15.91%，总体开售率为40%。而央企、地方国企的总开工率分别达到67.55%和76.47%，开售率分别达到60.66%和66.29%，远高于城投公司。此外，城投公司拿地到开工、开售需要136天和410天，其他三类公司所需天数长50%左右。

  城投合作开发、合作拿地比例占20%，央国企为寻求合作的优先选择。有14.7%的城投项目在拿地阶段已是联合拿地的形式（其中“城投+民企”联合拿地比例占三成），而剩余由城投独立拿地的地块后续合作开发比例仅6.3%，其中央国企是城投寻求合作的有限考虑对象，例如中交、中铁、华润、保利等都是城投公司的重要合作对象。

  城投合作拿地、开发开工率54%，比独立拿地高23个百分点。根据CRIC统计，在过去三年集中供地中城投参与的2000+土地中，城投合作拿地、开发土地整体开工率54%（近三年城投合作项目已开工地块数量/近三年城投合作拿地、开发总幅数），而城投独立拿地且未找合作方地块的开工率仅为21%，两者相差近23个百分点。

  无锡、苏州、青岛合作项目多，市区项目更易达成合作。近3年城投参与并合作开发的项目中，无锡此类项目数量超过70个，苏州、青岛此类项目也超过50个，从数量规模上看远远超过其他城市。对比城投在市区、郊区地块的合作比例来看，市区地块合作比例达到26%，郊区项目合作比例为17%，市区项目更加容易达成合作。

  01

  近三年城投拿地数量近五成
但开工率不足三成

  作为地方政府投资运作的平台，近3年城投公司成为土地市场不可忽视的力量。但随着市场调整和行业形势变化，城投公司的拿地情况在2023年出现新的变化。2023年，城投公司拿地金额大幅下降50%，楼板价和溢价率反之有所上升。而城投公司在运营效率上依旧面临挑战，开工率和开售率均远低于行业平均水平。在不同的城市之间，城投公司的表现也有差异显著，核心城市的城投公司在拿地金额和开工效率上均保持领先。

  一、城投公司拿地金额先升后降，三年参与拿地数量占比46%

  随着22城集中供地以来土地市场以及行业整体走势的变化，城投公司在土地市场中扮演的角色也发生转变，拿地总量在3年内发生明显的变化：

  首先从金额总量来看，城投公司拿地金额呈现“先升后降”的走势，2021年拿地金额为5350亿元，2022年拿地金额6167亿元，同比增加15%，随着市场转冷、以及城投公司自身资金承压，2023年（数据截止至11月，下同）城投公司拿地金额仅有2580亿元，同比降幅高达-58%，预计全年拿地金额降幅在50%以上。

  与其他类型企业拿地金额变化对比来看，央企、地方国企虽然拿地金额连年下降，但降幅小于城投公司；而民企投资大幅收缩则出现得更早一些，2022年拿地金额已经同比下滑57%。

  相应地，城投公司拿地的建面也在2023年大幅减少：2023年城投公司拿地建面2908万平方米，同比减少58%，比2021年降幅更是达到62%。但与拿地金额先升后降走势不同的是，城投公司的拿地建面表现为连年下降。

  其他类型房企拿地建面也均表现为连续两年下降，但在降幅上有较大差异：央企、地方国企的降幅较小，民企则在2022年就率先大幅收缩拿地建面，2023年进一步走低。

  拿地价格方面，却呈现与总量相反的走势，城投公司拿地平均楼板价有所升高，2023年平均楼板价为8874元/平方米，与2022年基本持平，较2021年提升26%。在拿地规模收缩之下，平均楼板价反而有所提升，体现了城投公司拿地也开始执行“贵精不贵多、聚焦优质地块”的投资策略。

  但对比其他类型房企的拿地楼板价，城投公司的拿地均价仍处于最低水平，央企、地方国企的拿地楼板价相对较高，对于拿地的稀缺性、优质性更为看重。

  结合溢价率来看，拿地的差异性更加显著：

  城投公司3年来拿地的平均溢价率都保持在4%以下，在各类房企中溢价水平最低。城投公司拿地主要以底价、低溢价成交为主，尤其是2022年，城投公司拿地的平均溢价率仅有0.98%，“托底”维稳土地市场的作用明显，2023年平均溢价率为2.09%，较2021年提升1.11个百分点。

  反之央企、地方国企、民企2023年拿地平均溢价率分别为8.47%、10.21%和9.09%，远高于城投拿地溢价率，这些房企拿地以追求优质地块为主，面临的土拍竞争也更为激烈。

  共性方面可以看出各类房企的拿地溢价率最高位都出现在2021年，而2022年溢价率最低，2023年有所回升，但仍未升至2021年水平。

  二、城投开工、开售率低于总体水平24pct，三年开工率仅25%（部分略）

  拿地以后的开工、销售环节对于开发商专业性提出了更高的要求，对比城投公司与其他类型房企的开工率、开售率（均按幅数计算）来看，城投类公司的项目运营效率明显落后：

  2021到2023年，城投公司拿地项目开工率为25.23%，而总体开工率为49%，高于城投项目开工率24个百分点；进而，城投公司项目开售率为15.91%，总体开售率为40%，同样相差24个百分点。

  细化至年度来看，城投公司2021年、2022年拿地项目开工率已达到30%左右，但2023年拿地项目的开工率低至7.4%；2021-2022年拿地项目开售率分别为22%和15%，但2023年拿地项目开售率仅3.54%。

  对比其他类型的房企拿地项目，央企、地方国企的总开工率分别达到67.55%和76.47%，开售率分别达到60.66%和66.29%，远高于城投公司。

  三、武汉、成都、南京城投依赖度高，北京城投拿地不足10%（略）

  四、深圳地铁、南京安居等拿地金额领先，拿地主要位于核心城市（略）

  02

  2023年城投“托底”疲乏
各城市城投开发差异显著

  2023年的土地市场上，城投公司在22个重点城市中的拿地建筑面积和金额占比分别35%和21%，在土拍市场中的重要性可见一斑，本章主要聚焦于2023年城投公司在不同城市的拿地表现，从拿地总量、楼板价、溢价率等不同角度分析城投公司在不同城市的拿地表现。南京、成都的城投公司在拿地总量上较为突出，北京的拿地楼板价则明显高于其他城市，溢价率方面，深圳、南京、成都等城市城投拿地溢价率明显低于城市平均溢价率。

  一、2023年城投公司拿地建面占22城35%，南京、成都城投拿地较多（部分略）

  2023年城投公司在22个重点城市中的拿地建面、金额分别占22城总成交比例的35%和21%，依然是土地市场中的重要力量。

  具体到各城市来看，南京、成都、武汉和广州城投拿地建面都超过了200万平方米，此外郑州、济南、天津、长春等9个城市城投拿地建面也在100万平方米以上，城投拿地的规模较大；

  拿地金额方面，南京、成都也同样领先，南京城投公司拿地金额达到了372亿元，成都城投公司拿地金额也达到299亿元，远超其他城市城投公司投资的规模，此外北京、广州、武汉和杭州城投公司拿地金额超过150亿元，位列第二梯队。

  二、部分城市城投开工率低于总开工率20%以上，运营效率仍差距显著（略）

  03

  城投已开工项目半数来自合作
央国企为“优先级”

  为了更好的研究城投拿地后续的开发情况，我们选取了过去三年集中供地中城投参与的2000+土地作为样本，发现城投合作拿地以及后期寻找合作开发的比例占城投参与拿地总数的20%，拿地层面，城投与民企合作拿地占比高，而在后期开发商，央国企则是城投选取的“优先级”。此外，在开工率上，城投合作拿地、开发地块开工率54%，比独立拿地高23个百分点。

  一、城投合作拿地、开发比例20%，2023年已开工项目合作比例近五成

  过去三年集中供地中，城投、平台公司在多数城市内主要承担“托底”角色，以维稳土地市场、提振市场信心为主。但考虑到城投在过去十年房地产市场化销售中“存在感”较低，开发能力偏弱，因此合作拿地、合作开发成为城投“变现”、“破局”的手段之一。

  对比过去三年集中供地中城投参与的2000+土地来看，有14.7%的土地是在拍卖阶段由城投与房企合作所拿。而且与城投独立拿地相比，合作拿地中溢价比例更大。根据CRIC数据显示，近三年城投参与的合作拿地中溢价地块比重达到38%，比独立拿地12%溢价比重高出26个百分点。

  按年来看，2021年城投参与拿地中合作比例最小，仅为12%（幅数），2023年最高，达到20%。一方面是2021年首轮土地市场仍较为火热，城投参与度并不高，二、三轮市场迅速转冷，多数地块仅有城投托底；另一方面2023年多城推出优质地块，城投拿地虽整体占比下降，但仍有部分有开发能力的城投选择在核心城市与品牌房企共同拿地。

  另外，剩余80%由城投独立拿地的地块也在后续寻找合作开发，但开发意愿和寻找合作难度较大，整体占比相对较小，这也与部分城投在核心城市非核心区域频繁“托底”不无关系。根据CRIC统计，过去三年在城投独立拿地中，后续合作开发（包含代建）的比例仅6.3%。

  综合而言，城投、平台公司在集中供地中合作的比例（合作拿地、合作开发）达到20%（城投参与拿地）。但考虑到城投拿地后开发积极性并不高，因此我们剔除尚未开发的土地，从城投参与拿地且已开工、开售土地来看，合作开发比例达到34%。从历年而言，2023年已开工项目合作比例接近50%，而2021年仅有32%，也从侧面证明了城投拿地之后独立开发的能力和意愿均较弱。

  二、“城投+民企”联合拿地比例占三成，央国企为寻求合作的“优先级”（略）

  三、城投合作拿地、开发开工率54%，比独立拿地高23个百分点

  在开工方面，正如本文第一章所描述，城投整体开工率在央企、国企、民企中最低，近三年开工率仅有25%。值得注意的是，城投合作拿地、合作开发与独立拿地、开发开工率差异显著。

  根据CRIC统计，在过去三年集中供地中城投参与的2000+土地中，城投合作拿地、开发土地整体开工率54%（近三年城投合作项目已开工地块数量/近三年城投合作拿地、开发总幅数），而城投独立拿地且未找合作方地块的开工率仅为21%，两者相差近23个百分点。

  历年来看，城投合作拿地、开发土地整体开工率逐年下降，2021年开工率最高达到72%，比当年城投独立拿地且未找合作方地块的开工率高出48个百分点。

  由此可见，城投独立开发意愿并不高，且部分地块由于其本身位置和“托底”属性，寻找合作开发难度较大。反观合作地块和项目，受到品牌房企的带动以及部分优质地块“光环”，无论是开工率还是开工时间均高出一筹。城投合作项目中，已开售比例超过40%，而独立拿地已开售的比例仅为13%。

  在已开工的联合拿地中，央国企、民企与城投的组合占比相当，均为36%，而城投与城投的联合则占到28%，也从侧面反映出与央国企开工效率更高。

  从不同类型企业合作拿地开工率也可见一斑，“城投+央国企”开工率（城投+央国企开工地块/城投+央国企联合拿地总地块）达到62%，占比最高，城投与城投的组合开工率最低，为33%，但比城投整体开工率高出10个百分点，一方面是部分地块为多家城投进行联合拿地与开发，其中有城投企业具有一定的开发能力；另一方面，城投与城投联合拿地已开工多数集中在上海、北京以及部分强二线城市市区地块。诸如2022年三季度天津南开区成交的津南文（挂）2022-008号地块，由山西建投城市运营集团有限公司、山西建筑工程集团有限公司、山西三建集团有限公司、山西五建集团有限公司4家联合拿地，并于2023年4月开盘，案名为建投誉山院，截止到2023年12月共计成交金额超过12亿，单价5万元/平方米，销售回款目前已经能够覆盖土地成本。

  城投独立拿地中，也有部分在拿地后开启了寻找合作、代建的举措，因此整体开工速度不及“城投+”联合拿地。整体上看，城投独立拿地的开工率（城投独立拿地开工地块（包含后续合作）数量/城投独立拿地地块）为21%。而独立拿地寻找合作代建后开工率为74%。

  04

  无锡、苏州、青岛城投合作项目多
市区项目更易达成

  从合作项目的分布情况来看，无锡、苏州、青岛的城投合作项目在数量上最高，而北京的城投项目合作的比例大于其他城市；具体分布上，市区项目比郊区项目的合作比例更高，可见区位优势越好的项目更容易找到合作方。

  一、无锡、苏州、青岛合作项目数量最多，北京城投项目合作比例最高（略）

  二、市区地块合作比例更高，厦门、无锡郊区项目合作多

  所有城投公司的合作类项目中，按项目所属的位置划分，位于市区的项目占比为52%，位于郊区的占比则为48%，总体分布上没有明显差异。

  细化到城市层面，合肥、长春和郑州的合作类项目均位于市区，但主要是由于这些城市集中供地区域仅限于市区范围，受到统计范围的影响。此外，长沙、苏州、南京、重庆、济南和武汉合作项目位于市区的占比高于七成，而位于郊区的仅有三成；反之厦门、天津、上海、宁波等城市合作项目位于市区的比例低于20%。

  从另一个角度来看，计算城投在市区、郊区拿地项目分别的合作比例，明显可以看出，大部分城市市区地块的合作比例更高，即区位有所更加明显地块更容易找到合作方，尤其在南京、长沙、苏州和北京，市区地块合作比例高出郊区地块30个百分点以上。

  反之，个别城市郊区的合作比例更高，例如厦门、无锡、福州、深圳等。以厦门为例，厦门岛内土地供应紧缺，基本由厦门国贸、厦门建发等国企竞得，城投在岛内拿地仅有厦门轨交竞得湖里区湿地公园TOD璞瑞地块，且为独立开发。

  另一典型城市如无锡，无锡城投参与拿地的项目中，市区项目合作比例为53%，郊区项目合作比例却高达70%，大部分合作项目在拿地环节就已经呈现联合拿地的情况，且不乏“城投+城投”模式的联合拿地。

  05
  总结

  综上所述，城投是过去三年维稳土地市场的重要主体，也是行业下行周期出清调整过程中的新常态，但托底拿地不开发的隐忧仍存。一方面是开发能力较弱，开发意愿较低，另一方面，资金上，城投债务压力并不房企小。此外，部分托底土地位置并不理想，短期也难找到合适的合作方。对于未来城投拿地的出路，我们认为独立开发只适合小部分有操盘经验的城投，多数城投依然需要以盘活资产为主，需要积极寻找合作开发、代建、转让等机遇。

  一、城投操盘能力、经验优势相对不足，债务压力仍是硬伤

  作为近三年维稳土地市场的新主体，城投在集中供地不断托底之后，摆在城投企业面前有两个急需解决是问题：

  第一，开发能力弱，城投对房地产项目操盘开发的优势现相对不足。相较于传统的房地产企业，城投在开发建设、项目管理上存在一定硬伤，部分城投不具备项目建设管理和销售方面的经验。过往市场上行周期中，部分城投依靠合作甚至独立操盘能够在当地市场取得一定成效，但在下行周期中，在以产品力为核心的新格局下，城投想要独立开发仍然难度颇大。即便城投所拿地块仍有一定盈利空间，但算上各种土地、财务成本，处于当前“盈利”但“拖”不起的情况。

  第二，资金、债务压力不容小觑。实际上城投债务压力并不比房企小，甚至已有部分城投出现违约，多数城投只拿地但不开发，资金与土地都没有真正运转起来，反倒助推了城投自身的债务风险。自2019年以来，涉房城投企业的总有息负债和总权益就开始逐年增加，从80258亿元增至2022年的121194亿元；总权益也从83021亿元增至114313亿元。相较之下，其货币资金自2019年的18014亿元增至2021年的20173亿元之后，在2022年又回落到了18504亿元。因此涉房城投企业的加权平均净负债率自2019年起持续攀升，2022年已经达到了89.83%。与此同时，这些企业的现金短债比也持续降低，从0.96降至0.58。除此之外，由于城投债务在标准债券之外还包括银行贷款和非标借款等(包括信托融资款、定融、融资租赁款等)，因此城投企业在表外的担保仍然没有体现在其净负债率和现金短债比中。根据企业披露的债券年报，2022年339家涉房城投企业的对外担保余额共约15514亿元。若是将其计算入总有息负债，则这些企业在2022年的加权平均净负债率将升至103.4%，直接提升了近14个百分点。大量的对外担保一定程度上也影响了企业的流动性，部分企业即使有政府的财政支持也出现了流动性危机

  二、关注合作、转让、代建等机遇，盘活项目资产化解债务压力

  城投拿地并不是长久之计，大量存量土地以及显露风险的债务都降制约城投在土地市场一直“托底”的可能性。那么城投手上的土地要如何处置？我们认为会有三个方向和机遇。首先是，找合作方进行联合开发，从此前城投拿地的情况来看，城投与本地的民企、大型的央国企合作较多，但门槛相对较高，就当前市场低迷的情况而言，不能从根本上化解当前城投内部的风险，但对于部分仍想介入到集中供地中的部分民企乃至国企而言，也是一定补充货值的机会；其次是代建，由于城投开发能力不足，需要找到有实力、有口碑的代建方。从代建整体的规模和实力来看，可选择的企业范围较少，蓝城、绿城、华润、金地、招商等优势明显。最后，就是将项目转让给其他企业。既能够瘦身，也能够减轻自身的债务压力，且几乎没有门槛，只要有开发商愿意接盘，选择范围较大。转让过程中难免会出现一定的折价，这对于部分资金有限的企业而言，部分优质地块仍然值得关注的“捡漏”机会

  对于地方政府而言，未来需要回到化债的治本之策，必须盘活旗下项目资产，不断改善经营状况，提高盈利水平。一方面，地方可以将各业务板块重新划分整合，提高运营效率、降本增效，不断提升各业务板块专业化、精细化运作。另一方面，无品牌背书的涉房城投企业，可以积极寻找合作方进行联合开发，或寻找品牌代建商代建，加快旗下项目的结转速度和现金回流。事实上，对于债务问题而言，最重要的是资产收益，看重的是未来的盈利能力，而非债务本身。

  最后，长久以来城投企业的存在极大推动了各地方的城镇化建设，而城镇化建设的目的是为了吸引更多企业与消费者。城投企业的存在是手段而非目的，未来地方政府仍需要设法拉动各类经济，实现经济的稳健运行，用增加的税收去偿还债务。只有未来的经济能够继续健康前进，长期的债务问题才能迎刃而解。